2022年一季度业绩点评报告：优质白马龙头股，增长逻辑逐步兑现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月15日 公司研究 优质白马龙头股，增长逻辑逐步兑现 ——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2022年一季度业绩点评报告 A股：买入（维持） 1Q22业绩披露：1Q22营业收入同比+14.8%至人民币65.5亿元（约占我们全年收入预测的23%），归母净利润同比+1.9%至人民币8.7亿元（约占我们全年盈利预测的21%）。1Q22业绩实现稳健正增长，验证福耀较强精益化运营管控能力、以及市占率抬升/产品结构优化趋势。 汇率/成本波动影响仍存，1Q22依然实现稳健正增长：1Q22毛利率同比-1.5pcts至35.8%，我们预计成本波动拖累毛利率约1.9pcts；其中，预计纯碱价格/海运费成本上涨分别拖累毛利率约1.1pcts/0.8pcts。1Q22利润总额同比+3%至人民币10.7亿元，剔除汇率/成本波动影响后的利润总额同比+24.4%。我们判断，1Q22供应链等因素导致全球汽车产销承压；其中，国内汽车产量同比+2.0%（vs. 福耀国内汽车玻璃收入同比+17.2%）、叠加汇率/成本波动，1Q22福耀收入与业绩端稳健正增长，验证其较强精益化运营管控能力、以及市占率抬升/产品结构优化趋势（高附加值产品占比同比+6.2pcts，ASP同比+9.2%）。 优质白马龙头股，量价齐升的增长逻辑逐步兑现：我们判断，1）纯碱/海运费等成本维持高位但或存下降趋势，当前市场主要基于上海等地区疫情持续封控导致供应链短缺/车企排产节奏放缓，对国内工厂产能爬坡程度的担忧。2）看好福耀作为全球龙头汽车玻璃供应商的精益化运营管控能力，预计公司在产业链恢复阶段或具有更强的改善能力，基本面优于行业整体表现的趋势延续。3）看好全球汽车玻璃行业的头部集中化（我们预计2023E/2025E福耀全球OEM市占率约35%/40%，2023E/2025E国内AM市占率约30%/40%）。4）看好智能电动化驱动的天幕/抬头显示渗透率抬升、以及包边产品/隔音/隔热/HUD/调光/氛围灯/太阳能等高附加值功能占比持续增加驱动的福耀长期业绩提振前景。 维持A股“买入”评级，H股“买入”评级：我们维持2022E/2023E/2024E归母净利润分别约人民币40.8亿元/50.2亿元/59.1亿元，维持A/H目标价分别约人民币50.42元/42.38港币（分别对应约32x/22x 2022E PE）；我们看好公司长期成长性逻辑与业绩增长趋势， 2022E A/H股息率分别约4%/5%，维持A股“买入”评级，H股“买入”评级。 风险提示：供应链短缺缓解不及预期；产能利用率爬坡不及预期；高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；市占率抬升不及预期；成本控制不及预期；毛利率爬坡不及预期；SAM持续拖累风险；汇率风险；疫情管控与市场风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19,907 23,603 28,634 33,610 38,864 营业收入增长率 -5.67% 18.57% 21.32% 17.38% 15.63% 净利润（百万元） 2,601 3,146 4,079 5,018 5,913 净利润增长率 -10.27% 20.97% 29.65% 23.01% 17.84% EPS（元） 1.04 1.21 1.56 1.92 2.27 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.04% 11.96% 14.69% 16.99% 18.81% P/E 31 26 20 17 14 P/E（H股） 23 20 15 12 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-14；汇率：按1HKD=0.8147CNY换算 当前价/目标价：31.89/50.42元 H股：买入（维持） 当前价/目标价：29.30/42.38港元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.10 总市值(亿元)： 832.33 一年最低/最高(元)： 30.23/59.73 近3月换手率： 40.67% 股价相对走势 -36%-23%-11%2%15%02/2106/2109/2112/21福耀玻璃沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.02 -15.91 -5.45 绝对 1.12 -28.04 -19.73 资料来源：Wind 相关研报 增长逻辑不变，白马股价值显现 ——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）2021业绩点评报告（2022-03-19） 趁势东风，一骑绝尘——福耀玻璃（600660.SH、3606.HK）投资价值分析报告（2022-01-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 福耀玻璃（600660.SH、3606.HK） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 19,907 23,603 28,634 33,610 38,864 营业成本 12,042 15,129 18,277 21,255 24,387 折旧和摊销 1,869 1,887 1,960 2,035 2,122 税金及附加 198 205 286 336 389 销售费用 1,474 1,151 1,403 1,633 1,885 管理费用 2,077 1,944 2,348 2,756 3,187 研发费用 816 997 1,203 1,412 1,632 财务费用 494 687 550 620 680 投资收益 71 63 65 62 60 营业利润 3,267 3,762 4,867 5,995 7,120 利润总额 3,110 3,819 4,942 6,080 7,165 所得税 511 676 865 1,064 1,254 净利润 2,598 3,143 4,077 5,016 5,911 少数股东损益 -2 -3 -2 -2 -2 归属母公司净利润 2,601 3,146 4,079 5,018 5,913 EPS（元） 1.04 1.21 1.56 1.92 2.27 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,278 5,677 4,911 5,433 6,758 净利润 2,601 3,146 4,079 5,018 5,913 折旧摊销 1,869 1,887 1,960 2,035 2,122 净营运资金增加 -111 908 5,635 -110 3,131 其他 919 -264 -6,763 -1,510 -4,409 投资活动产生现金流 -1,167 -1,863 -2,191 -1,845 -2,202 净资本支出 -1,739 -2,191 -1,550 -1,800 -2,150 长期投资变化 207 229 0 0 0 其他资产变化 366 99 -641 -45 -52 融资活动现金流 -3,280 1,952 -2,360 -4,831 -2,454 股本变化 0 101 0 0 0 债务净变化 -1,188 271 548 -1,198 1,976 无息负债变化 564 1,387 159 1,161 1,065 净现金流 455 5,517 360 -1,243 2,102 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 38,424 44,785 46,959 48,676 53,615 货币资金 8,810 14,327 14,687 13,444 15,546 交易性金融资产 300 6 350 375 425 应收账款 3,734 4,311 5,718 6,712 7,761 应收票据 19 39 43 50 58 其他应收款（合计） 527 161 286 336 389 存货 3,281 4,327 4,547 5,299 6,062 其他流动资产 1,554 1,273 769 1,018 756 流动资产合计 18,560 24,683 26,736 27,613 31,422 其他权益工具 58 69 69 69 69 长期股权投资 207 229 229 229 229 固定资产 14,260 14,502 13,625 12,843 12,196 在建工程 2,354 1,977 2,270 2,621 3,069 无形资产 1,271 1,235 1,255 1,279 1,303 商誉 155 155 150 150 150 其他非流动资产 607 595 897 897 897 非流动资产合计 19,864 20,102 20,223 21,062 22,193 总负债 16,833 18,491 19,197 19,160 22,201 短期借款 6,166 5,926 0 2 1,578 应付账款 1,300 1,525 1,828 2,125 2,439 应付票据 1,166 1,623 1,828 2,125 2,439 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 303 807 958 1,107 1,054 流动负债合计 12,131 14,719 10,050 9,764 12,542 长期借款 1,985 1,139 1,139 1,139 1,139 应付债券 1,199 1,199 6,500 6,500 6,500 其他非流动负债 1,246 1,185 1,437 1,686 1,948 非流动负债合计 4,701 3,772 9,147 9,396 9,659 股东权益 21,591 26,294 27,761 29,515 31,414 股本 2,509 2,610 2,610 2,610 2,610 公积金 9,154 12,881 12,881 12,881 12,881 未分配利润 10,306 11,245 12,715 14,471 16,371 归属母公司权益 21,595 26,306 27,775 29,531 31,432 少数股东权益 -4 -12 -14 -16 -18 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 39.5% 35.9% 36.2% 36.8% 37.3% EBITDA率 27.9% 26.8% 25.8% 25.5% 25.5% EBIT率 18.5% 18.8% 19.0% 19.5% 20.1% 税前净利润率 15.6% 16.2% 17.3% 18.1% 18.4% 归母净利润率 13.1% 13.3% 14.2% 14.9% 15.2% ROA 6.8% 7.0% 8.7% 10.3% 11.0% ROE（摊薄） 12.0% 12.0% 14.7% 17.0% 18.8% 经营性ROIC 10.3% 11.8% 12.2% 14.5% 15.6% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 44% 41% 41% 39% 41% 流动比率 1.53 1.68 2.66 2.83 2.51 速动比率 1.26 1.38 2.21 2.29 2.02 归母权益/有息债务 2.24 2.66 2.66 3.20 2.80 有形资产/有息债务 3.75 4.30 4.36 5.11 4.64 资料来源：Wind，光大证券研究所预测