高增长逻辑兑现，弱周期优质成长白马

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高增长逻辑兑现，弱周期优质成长白马 1）晨光文具18年报：公司全年营业收入85.3亿元，同比增长34.3%，归属上市公司股东净利润8.1亿元，同比增长27.3%。Q4单季实现收入24.1亿元，同比增长29.4%，归母净利润1.8亿元，同比增长27.1%。 2）公司19年3月26日公告宣布拟以自有资金1.9亿元收购安硕文教56%股权，安硕文教主要外销木杆铅笔。 ■业绩增长亮眼，B端拉动明显：公司全年收入增长34.3%，其中单四季度公司收入增长29.4%，传统零售业务稳增长+新业务持续放量，增速继续保持较高水平，在弱市场环境下显示出公司自身的成长性和优秀的抗风险能力，符合我们预期。分业务看：1）传统零售业务持续推进产品&渠道升级，收入增长16%左右，增速较前三季度保持稳定；2）科力普实现收入25.9亿元，同比增长105%，其中单四季度收入约9.1亿元，同比增长约58.9%。科力普增速保持较高水平主要受益南、北区域业务快速扩张&国网等大型客户业务放量。今年以来公司继续加强客户开发与区域扩张，客户方面成功入围中央政府采购电商项目、国税总局办公用品电商项目等政府客户及南方电网、邮政银行、建行等央企及大型金融企业；区域方面，根据公告披露新设武汉、广州、成都分公司，并在杭州、石家庄设立办事处，全国已投入运营5个中心仓，19年有望新增其余两个中心仓；3）生活馆/九木：全年实现收入3.1亿元，同比增长53%，其中四季度0.86亿元，同比增长187%。目前生活馆&九木零售终端达到255家，其中九木于18Q3开放加盟，并进驻32个城市，我们预计19年公司开店仍将保持100家左右速度增长。 ■盈利预测及投资建议：我们预计19-21年公司净利润分别为10.5亿元、13.3亿元、16.9亿元，分别增长29.9%、27.0%、26.8%，给予六个月目标价40元，维持“买入-A”评级。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 6,357.1 8,535.0 11,055.0 14,175.2 18,149.4 净利润 634.0 806.8 1,047.4 1,328.4 1,686.3 每股收益(元) 0.69 0.88 1.14 1.44 1.83 每股净资产(元) 3.08 3.71 4.85 6.29 8.12 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 50.5 39.7 30.6 24.1 19.0 市净率(倍) 11.3 9.4 7.2 5.5 4.3 净利润率 10.0% 9.5% 9.5% 9.4% 9.3% 净资产收益率 22.4% 23.7% 23.5% 23.0% 22.6% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 30.4% 36.1% 52.2% 42.7% 67.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2019年03月26日 晨光文具（603899.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他轻工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 40元 股价（2019-03-25） 34.80元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 32,016.00 流通市值（百万元） 32,016.00 总股本（百万股） 920.00 流通股本（百万股） 920.00 12个月价格区间 25.36/35.30元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.64 -3.52 33.69 绝对收益 12.4 17.97 30.21 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 骆恺骐 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040002 luokq@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 晨光文具：冬日暖阳，温暖依旧/周文波 2018-10-28 晨光文具：业绩略超预期，增长动力强劲/周文波 2018-08-19 晨光文具：短期波动不改长期逻辑，前景依旧灿烂/周文波 2018-04-22 -38%-29%-20%-11%-2%7%16%25%201 8-03201 8-07201 8-11晨光文具 其他轻工 2 公司快报/晨光文具 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■分项毛利水平提升，应收明显改善：全年公司综合毛利率25.8%，同比基本持平，其中四季度毛利率提升2.8pct至26.8%；分品类来看，书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别同比提升0.48pct、1.89pct、0.09pct，其中代理学生文具毛利率提升5.6pct。我们推算传统零售业务毛利率提升2pct+，精品文创产品结构升级对公司盈利提升的拉动作用显现。全年公司期间费用率14.9%，同期基本持平，其中销售费率上升0.3pct、管理费用率下降0.2pct。四季度末公司应收账款及票据8.1亿元，较Q3末减少约2亿元，较17年底增加3.4亿元，主要为科力普业务快速增长所致；四季度末公司应付账款季票据13.2亿元，较Q3末增加2.2亿元，公司营运能力有所加强。全年公司现金流8.3亿元，同比增长15.4%；Q4单季经营性现金流3.4亿元，小幅下滑2%，全年整体看现金流表现良好。 ■办公业务仍处投入期，19年盈利弹性有望加速释放：全年归母净利润同比增长27.3%，其中Q4单季利润同比增长27%，利润表现同样抢眼。分业务看，传统业务实现盈利约8.1亿元，同比增长24.6%，受益于精品文创等高端品类快速增长，公司传统业务盈利能力稳步提升。科力普全年盈利约3214万元，净利率1.2%，其中单四季度约盈利1000万元，净利率1.1%，全年来看剔除约2200万元的收购递延收入&会计调整影响，办公业务整体盈利性略低于预期，原因：1）为保证业务稳步扩张，公司提前布局仓储物流网点建设，运营成本有所提高；2）欧迪业务影响，我们跟踪欧迪业务仍处于整合磨合期，业务收入增长略不及预期，对办公业务整体盈利带来一定影响。我们跟踪欧迪业务整合基本完成，对公司业绩影响有望逐步减小。随着科力普业务规模的扩大，采购成本&运营成本有望逐步降低，加上客户结构优化、各大区域仓库进入稳定运营期，我们预计科力普盈利水平有望逐步提升，预计明年科力普盈利有望加速释放。生活馆：全年度生活馆&九木业务亏损约3030万元，亏损较17年有所收窄。由于目前该业务仍处于门店扩张期间，我们跟踪九木17年开设门店已实现盈利。 ■收购安硕文教，增强产品竞争力：安硕文教是全球领先的木杆铅笔供应商，旗下品牌马可（MARCO），产品外销至80余国家和地区，17年实现收入7.4亿元，净利润881万元。该收购将补充公司多品牌阵营，打造木杆铅笔强品类，并可能带动公司外销发展。 ■传统业务升级+新业务突破，公司竞争优势强，成长逻辑顺：晨光文具是学生文具领域龙头企业，在终端渠道方面已建立起竞争对手难以逾越的渠道壁垒，收入及净利润增长稳健，且盈利能力远高于竞争对手。传统业务公司布局四条赛道（大众+精品+儿美+办公）取得初步成效，大众产品不断提升产品结构；办公产品不断丰富产品阵营，构建品类优势，积极开发客户；精品文创聚焦重点品类，发展头部IP等大单品，销售占比提升至约12%；儿童美术梳理产品结构，价格及功能定位更加清晰，同时公司与意大利知名儿童绘画品牌Carioc a进行合作，晨光成为Carioca中国长期独家经销商，进一步扩展儿美产品布局。我们预计公司传统业务约15-20%左右增长。新业务方面，办公文具是大市场，在政府与大型企业推进办公采购公开化、透明化的大趋势下，行业正走向集中。科力普是公司控股的办公直销平台，在团队执行力、服务能力、IT构架等方面领先同行，在成本控制力等方面也表现出色，具有成为国内办公用品龙头的潜质。未来几年科力普有望迎来高速增长期，对公司利润贡献也将逐年加大。生活馆/九木杂物社是公司探索打造生活方式品牌的重要尝试，18Q3开放加盟，门店数量有望加速扩张，未来有望成为公司提升品牌定位的重要渠道。 ■风险提示：科力普盈利性低于预期，传统文具升级效果低于预期，九木费用投入过大。 3 公司快报/晨光文具 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：晨光文具营业收入（百万元） 图2：晨光文具净利润（百万元） 资料来源：wind,安信证券研究中心 资料来源：wind,安信证券研究中心 图3：晨光文具毛利率 图4：晨光文具费用率 资料来源：wind,安信证券研究中心 资料来源：wind,安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000营业收入（百万元）同比增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300归母净利润（百万元）同比增长率0%10%20%30%40%毛利率营业利润率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率财务费用率 4 公司快报/晨光文具 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 6,357.1 8,535.0 11,055.0 14,175.2 18,149.4 成长性 减:营业成本 4,721.1 6,330.4 8,338.7 10,676.5 13,653.4 营业收入增长率 36.3% 34.3% 29.5% 28.2% 28.0% 营业税费 26.4 34.7 44.2 56.7 72.6 营业利润增长率 27.1% 36.9% 31.2% 29.0% 29.6% 销售费用 570.1 789.4 995.0 1,275.8 1,633.4 净利润增长率 28.6% 27.3% 29.8% 26.8% 26.9% 管理费用 383.6 379.6 486.4 623.7 798.6 EBIT DA增长率 24.2% 48.3% 21.6% 28.0% 27.7% 财务费用 -2.8 -8.0 -4.0 -12.2 -27.9 EBIT增长率 26.5% 53.4% 18.4% 28.4% 28.9% 资产减值损失 20.6 3.4 3.0 3.0 3.0 NOPLAT增长率 27.2% 36.4% 33.3% 28.4% 28.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 14.6% -7.7% 56.7% -18.4% 39.6% 投资和汇兑收益 37.8 35.1 34.8 30.0 34.0 净资产增长率 15.8% 20.0% 30.5% 30.0% 29.8% 营业利润 682.9 934.7 1,226.5 1,581.7 2,050.3 加:营业外净收支 63.2 25.5 29.0 30.0 30.0 利润率 利润总额 746.1 960.2 1,255.5 1,611.7 2,080.3 毛利率 25.7% 25.8% 24.6% 24.7% 24.8% 减:所得税 118.9 152.4 188.3 241.8 312.0 营业利润率 10.7% 11.0% 11.1% 11.2% 11.3% 净利润 63