扣非高增79%，量价齐升盈利增强

证券研究报告·公司点评报告·环保 东吴证券研究所 1/6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 英科再生（688087） 扣非高增79%，量价齐升盈利增强 2022年04月15日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 赵梦妮 执业证书：S0600120100018 zhaomn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 59.90 一年最低/最高价 54.55/119.06 市净率(倍) 4.31 流通A股市值(百万元) 1,693.34 总市值(百万元) 7,968.65 基础数据 每股净资产(元,LF) 13.91 资产负债率(%,LF) 16.81 总股本(百万股) 133.03 流通A股(百万股) 28.27 相关研究 1、《英科再生（688087）：拟扩10万吨多品类再生塑料项目，成长空间打开》2022-04-11 2、《英科再生（688087）：股权激励落地4年长效考核，关注海外项目投产进度》2022-03-30 3、《英科再生（688087）：2021年三季报点评：扣非同增109%延续高增，海外项目有序建设》2021-10-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,990 2,431 2,923 3,428 同比 17% 22% 20% 17% 归属母公司净利润（百万元） 240 301 379 462 同比 10% 26% 26% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.80 2.26 2.85 3.47 P/E（现价&最新股本摊薄） 33.23 26.45 21.03 17.25 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2021年年度报告，实现营收19.9亿元，同增17.14%；归母净利润2.4亿元，同增10.35%。扣非2.24亿元，同增79.11%，符合我们的预期。 ◼ 塑料制品收入贡献超80%，产品拓展量价提升。剔除2020年一次性防护面罩眼罩后主营业务收入同增32.66%，收入高增主要系各版块业务均通过扩大市场份额，提高产品价格等实现量价齐升。塑料制品收入贡献超80%，其中成品框收入11.21亿元，同增25.90%，线条收入4.62亿元，同增34.71%。2021年公司积极开拓3D 格栅板、压花墙板等新产品，加大装修建材、家居装饰渠道铺设，加强海外零售店开发频率，直播、跨境营销，从而增强客户粘性，提高客单值及市场份额。 ◼ 成本管控&产品结构调整，真实盈利能力增强。考虑还原①2021年运输成本会计记账方式自销售费用变更至营业成本；②剔除2020年一次性防护面罩及眼罩业务贡献，我们计算2021年综合毛利率同升3.94pct至29.96%。其中成品框毛利率同升5.9pct至31.7%；线条毛利率同升2.6pct至32.91%；粒子毛利率同升2.61pct至19.41%。我们认为与公司持续加强成本管控、不断推出新系列产品实现顺价、调整产品销售结构有关。 ◼ 疫情负面影响，在建项目进度放缓。受新冠疫情负面影响，海外项目设备安装调试进度较慢，募投项目进度亦有所延缓。公司在建拟建项目最新进度：1）马来西亚5万吨/年PET项目： 按计划完成模块调试，部分产品开始陆续接单、销售中；2）越南英科PS深加工项目：陆续进行厂房基建、设备调试、人员招聘等工作。3）10万吨/年多品类再生塑料项目：拟花费2亿元购置马来西亚土地储备新增产能，计划新增10万吨/年PET/PP/PE多品类再生塑料项目。4）国内年产100万片高端铁艺制品项目：该项目预计5月开工，10月建设并投运。5）募投-1,150台/年回收设备项目拟将使用日期延长至2023年12月。海外及国内项目投产后将助力公司拓展新产品市场，抢占先发优势，进一步扩大盈利规模。 ◼ 纵横拓展扩充品类，已取得GRS、FDA等资质。公司计划在PS/PET优势领域的基础上纵向拓展PE、PP、HDPE等多品种塑料循环利用领域，横向拓展到多材质资源再生领域。公司已经取得全球回收标准（GRS）、美国食品和药物管理局（FDA）等资质认证，品类扩充与资质的逐步落地，有助于公司丰富产品种类，实现来料协同，完善再生塑料领域的布局，扩大经营范围，打开长期成长空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为再生塑料先行者，项目稳步推进有望持续贡献增长，考虑到新冠疫情反复，宏观环境波动较大，原材料价格上涨等影响，我们将公司2022-2023年归母净利润自3.90/5.90亿元下调至3.01/3.79亿元，预计2024年归母净利润为4.62亿元，对应PE为26/21/17倍PE，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：项目投产进度不达预期，贸易政策变动和加征关税风险。 -30%-22%-14%-6%2%10%18%26%34%42%50%2021/7/92021/10/102022/1/112022/4/14英科再生沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2/6 事件： 公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入19.90亿元，同比增长17.14%；归母净利润2.4亿元，同比增长10.35%；扣非归母净利润2.24亿元，同比增长79.11%，符合我们的预期。拟向全体股东每10股派发现金股利2元（含税），对应股息率为0.21%。 1. 塑料制品贡献超80%，量利齐升盈利增强 塑料制品收入贡献超80%，产品积极拓展量价提升。2021年公司实现营业收入同增17.14%至19.90%，考虑2020年一次性防护面罩及眼罩作为非经常性业务贡献1.99亿元收入，剥离一次性防护面罩及眼罩业务后，2021年公司可比口径下主营业务收入增长幅度达32.66%，公司实现营业收入的高增主要系各版块业务均通过扩大市场份额，提高产品价格等实现量价齐升，分业务来看： 1）塑料制品收入贡献超80%，其中成品框收入11.21亿元，同增25.90%，毛利率31.70%，同升5.90pct；线条收入4.62亿元，同增34.71%，毛利率32.91%，同升2.60pct，塑料制品一直以来均为公司主要的收入来源，2021年公司积极开拓3D 格栅板、压花墙板等新产品，存量产品通过产品系列更新不断提升附加值及产品价格，从而扩大产品的市场份额。 2）粒子收入高增53.74%至3.48亿元，毛利率19.41%，同增2.61pct，受益于大宗商品的涨价，公司可依据大宗商品波动周期进行自调节，提升粒子的盈利规模； 3）环保设备收入同增34.95%至0.28亿元，2021年公司环保设备产量108台，同比增长27.06%，销量106台，同比增长34.18%。 成本管控&产品结构调整，真实盈利能力增强。2021年公司扣非增速高于收入增速的主要原因为主营业务塑料制品、再生粒子等产品毛利率较大幅度的提升，考虑还原①会计记账方式变更，2021年起将为履行客户销售合同而发生的运输成本从“销售费用”重分类至“营业成本”，追溯调整后对2020年合并利润表的营业成本增加为8607.54万元；②剔除2020年一次性防护面罩及眼罩业务的收入、毛利贡献；则可得出2020年真实主营业务的毛利率水平约26.02%，2021年提升了3.94pct至29.96%。公司实现盈利能力的提升，我们认为与公司持续加强成本管控、不断推出新系列产品实现顺价、调整产品销售结构有关。 费用管控得力，期间费用率同降4.56pct至16.7%。2021年公司期间费用同比减少8%至3.32亿元，期间费用率下降4.56pct至16.7%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少34.28%、增加31.73%、增加26.1%、减少63.86%至1.02亿元、1.2亿元、0.97亿元、0.14亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降3.99pct、上升0.67pct、上升0.35pct、下降1.58pct至5.1%、6.03%、4.86%、0.71%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3/6 经营性现金流净额同增28.59%至2.82亿元。1）2021年公司经营活动现金流净额2.82亿元，同比增加28.59%，主要系报告期内销售商品收到的现金增加所致；2）投资活动现金流净额-3.93亿元，同比减少187.11%，主要系报告期内购买设备、建设厂房及理财增加所致；3）筹资活动现金流净额6.22亿元，同比增加461.87%，主要系报告期内公司上市发行股票，收到募集资金增加所致。 资产负债率同降10.83pct，营运效率略放缓。2021年公司资产负债率为16.81%，同比下降10.83pct。2021年公司应收账款同比减少9.94%至2.05亿元，应收账款周转天数同比增加2.93天至39.23天；存货同比增长24%至2.57亿元，存货周转天数同比增加1.31天至59.96天；应付账款同比增长1.96%至1.67亿元，应付账款周转天数同比减少4.04天至42.74天，使净营业周期同比增加8.28天至56.44天。 销售净利率微减&周转放缓&杠杆减轻使ROE下降7.79pct至17.71%。2021年公司加权平均净资产收益率同比下降7.79pct至17.71%。对ROE采用杜邦分析可得，2021年公司销售净利率为12.05%，同比下降0.74pct，总资产周转率为1.12（次）,同比下降0.22（次），权益乘数从20年的1.52下降至21年的1.26。 2. 海外项目有序建设，品类扩充打开成长空间 国内外项目有序建设，5万吨PET及PS深加工项目放量在即。海外布局的马来西亚PET及越南深加工项目有序推进，期待PET市场拓展及后端深加工产能释放。1）马来西亚5万吨/年PET项目： 按计划完成破碎、清洗、脱标、自动分选、造粒等模块调试，已有部分产品开始陆续接单、销售中；2）越南英科PS深加工项目：年产227万箱塑料装饰框及线材项目，已陆续进行厂房基建、设备调试、人员招聘等前期工作，下一阶段将重点推进项目投产及产能释放。3）马来西亚土地储备：公司拟花费2亿元购置马来西亚土地储备后续新增产能，截至3月公司已与卖方签署了土地买卖协议，计划将投10万吨/年多品类再生塑料项目。4）国内年产100万片高端铁艺制品项目：公司拟在国内投资建设年产100万片高端铁艺制品项目，该项目预计5月开工，10月建设并投运。海外及国内项目投产后将助力公司拓展新产品市场，抢占先发优势，进一步扩大盈利规模。 纵横拓展扩充品类，已取得GRS、FDA等资质。公司计划在PS/PET优势领域的基础上纵向拓展PE、PP、HDPE等多品种塑料循环利用领域，横向拓展到多材质资源再生领域。公司拟投10万吨/年多品类再生塑料项目，涉及塑料品类包括PET/PP/PE，本次项目落地利于公司实现多品类塑料的布局，充分发挥前端来料获取的协同优势。公司在多材质资源再生领域已经取得了全球回收标准（GRS）、美国食品和药物管理局（FDA）等资质认证，品类扩充与资质的逐步落地，有助于公司丰富产品种类，完善再生塑料领域的布局，扩大经营范围，提升规模效应和盈利能力，打开长期成长空间。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 4/6 3. 全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海 废塑料回收率仅35%，限塑令&碳中和打开废塑料资源化蓝海市场。1）限塑令下循环利用成产业趋势，全球废塑料回收率约35%，提升空间大。2019年全球塑料总产量3.68亿吨，同增2.51%，中国塑料制品产量占全球20%。全球废塑料回收率约35%，多国要求2030年回收率达55%。2019年我国塑料回收量1890万吨，距2020年政策目标2300万吨有22%的缺口。2）禁废令驱动全球供应链改革。201