2021年中报点评：量价齐升，扣非高增232%超预期

英科再生（688087） 证券研究报告·公司研究· 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报点评：量价齐升，扣非高增232%超预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,699 2,296 3,418 4,728 同比（%） 33.5% 35.1% 48.9% 38.3% 归母净利润（百万元） 217 251 390 590 同比（%） 128.2% 15.5% 55.5% 51.3% 每股收益（元/股） 2.18 1.89 2.93 4.44 P/E（倍） 62 53 34 23 投资要点  事件：2021年上半年公司实现营业收入9.04亿元，同比增长33.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长1.28%；扣非归母净利润1.13亿元，同比增长231.98%。  扣非同增232%至1.13亿元超招股书预期，期待销售旺季到来维持高增长态势。2021年上半年公司综合毛利率为30.69%，同降4.31pct。公司于招股说明书中披露预计2021年上半年实现归母净利润区间为8000~10000万元，扣非为7700-9700万元，本次中报归母/扣非均超出上述预计上限13%和16%。2021年上半年公司扣非高增长主要得益于在存量业务基础上积极开拓格栅板等建材增量市场，整体产品量价齐升。归母净利润增速低于扣非且毛利率下降主要系去年高毛利的一次性防护面罩非经常性业务的影响所致，期待下半年传统销售旺季来临，全年维持高速增长。  期间费用率同比下降1.56pct至15.61%。2021年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.2pct、下降0.82pct、下降0.23pct、下降0.54pct至4.39%、10.21%、4.52%、1.01%。  经营性现金流净额改善，现金回流良好。1）2021年上半年公司经营活动现金流净额1.43亿元，同增8.45%；2）投资活动现金流净额-1.13亿元，同减76.85%；3）筹资活动现金流净额-0.11亿元，同增91.49%。  限塑令&碳中和打开废塑料资源化蓝海市场，再生材料最低含量占比保障需求。1）全球废塑料回收率约35%，提升空间大。2）禁废令驱动全球供应链改革，向东南亚市场转移。3）再生塑料较原生塑料减碳30％~80％。4）再生PET最低含量标准保障刚性需求。美国加州规定2022年起PET瓶中再生塑料含量15%，欧盟明确到2025年PET容器中再生塑料比例不少于25％，2030年不少于30％，各大企业自愿做出承诺。  公司全产业链联动&境内外布局，技术优势降本增效,新增产能投产&利用率提升空间可期。1）回收端：网点覆盖全球400余家，境外塑料回收成本优势约20%~60%。自研回收设备协同建立回收渠道。2）再生端：再生PS粒子纯净度99%可替代部分新料，价格较新料粒子低20-50%，2020年产能利用率不足60%提升空间大。3）利用端：制成品利润率较再生粒子翻倍至30%以上，再生粒子单位产出及自用比持续提升凸显技术优势。4）回收设备、越南再生制品、PET扩产在即增厚业绩。  盈利预测与投资评级：双碳目标下再生塑料空间广阔，公司再生塑料先行者，项目扩产在即有望迎来高增长，我们维持公司2021-2023年归母净利润分别为2.51/3.90/5.90亿元，同比增加15.46%/55.49%/51.32%，EPS分别为1.89/2.93/4.44元，对应53/34/23倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：贸易政策变动和加征关税风险，汇率波动风险，境外子公司所在地政策及原料跨国供应风险，PET项目进展及销售不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 100.68 一年最低/最高价 70.00/123.90 市净率(倍) 9.38 流通A股市值(百万元) 2725.43 基础数据 每股净资产(元) 10.73 资产负债率(%) 25.05 总股本(百万股) 133.03 流通A股(百万股) 27.07 [Table_Report] 相关研究 1、《英科再生（688087）：全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海》2021-07-22 [Table_Author] 2021年08月20日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 赵梦妮 zhaomn@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%57%2020-082020-122021-04沪深300英科再生 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 2021年上半年公司实现营业收入9.04亿元，同比增长33.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长1.28%；扣非归母净利润1.13亿元，同比增长231.98%。 1. 量价齐升，扣非高增232%超预期 扣非同增232%至1.13亿元超预期，期待下半年销售旺季到来维持高增长态势。2021年上半年公司实现营业收入9.04亿元，同比增长33.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长1.28%；扣非归母净利润1.13亿元，同比增长231.98%。公司综合毛利率为30.69%，同比下降4.31pct。公司于招股说明书中披露预计2021年上半年实现归母净利润区间为8000~10000万元，扣非区间为7700-9700万元，本次中报归母及扣非均超出上述预计上限13%和16%。2021年上半年公司扣非归母净利润高增长主要得益于在环保塑料成品框、PS线条、PS塑料粒子等存量业务增长基础上，积极开拓以格栅板等新式建材产品为代表的建材增量市场，整体产品订单增长、销量增加且售价上涨明显带来的量价齐升。归母净利润增速低于扣非且毛利率下降主要系去年疫情之下高毛利的一次性防护面罩非经常性业务的影响所致，下半年伴随传统销售旺季的来临，期待公司全年经营将维持高速增长的势头。 期间费用率同比下降1.56pct至15.61%。2021年上半年公司期间费用同比增长21.76%至1.41亿元，期间费用率下降1.56pct至15.61%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加28.07%、增加21.46%、增加27.4%、减少13.04%至0.4亿元、0.51亿元、0.41亿元、0.09亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.2pct、下降0.82pct、下降0.23pct、下降0.54pct至4.39%、10.21%、4.52%、1.01%。 2. 经营性现金流净额同增8.45%至1.43亿元 经营性现金流净额改善，现金回流良好。1）2021年上半年公司经营活动现金流净额1.43亿元，同比增加8.45%，主要系报告期内销售商品收到的现金增加；2）投资活动现金流净额-1.13亿元，同比减少76.85%，主要系报告期内购买设备、建设厂房支付的现金增加；3）筹资活动现金流净额-0.11亿元，同比增加91.49%，主要系本报告期内偿还银行借款比上期减少所致。 3. 全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海 废塑料回收率仅35%，限塑令&碳中和打开废塑料资源化蓝海市场。1）限塑令下 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 循环利用成产业趋势，全球废塑料回收率约35%，提升空间大。2019年全球塑料总产量3.68亿吨，同增2.51%，中国塑料制品产量占全球20%。全球废塑料回收率约35%，多国要求2030年回收率达55%。2019年我国塑料回收量1890万吨，距2020年政策目标2300万吨有22%的缺口。2）禁废令驱动全球供应链改革。2017年前全球废料出口至中国占比45%，禁废令颁布后2018年废塑料进口量下跌99%至5万吨，马来西亚、泰国、越南成为继中国之后三大废塑料进口国。3）再生塑料较原生塑料减碳30％~80％，双碳目标下发展空间广阔。 再生PET最低含量标准保障刚性需求，高端再生PET高壁垒缺口较大。美国加州规定2022年起PET瓶中再生塑料含量15%，欧盟明确到2025年PET容器中再生塑料比例不少于25％，2030年不少于30％，各大企业自愿做出承诺。中国是全球PET最大的产销国，PET回收再利用空间大。2018年我国PET产量合计4542万吨，占全球总产量的57%；消费量合计4268万吨，占全球消费量的53%。我国再生 PET具有低端过剩，高端供不应求的特点，主要由于再生PET生产加工商企业规模整体较小，2016年再生 PET 产能在 1 万吨以上的企业约占行业总数的 5%。同时PET瓶需要较高水平洁净度，对于技术要求较高，境内大部分企业还没有从“瓶到瓶”平级回收制造利用等技术，高端再生PET行业壁垒较高。 公司全产业链联动&境内外布局，技术优势降本增效,新增产能投产&利用率提升空间可期。1）回收端：销售网点覆盖全球400余家，境内外塑料回收采购均价差约1000-2600元/吨，成本优势约20%~60%。自研回收设备将塑料体积缩至1/50或1/90，有效降低回收成本提升效率，借助回收设备出售协同建立回收渠道。2）再生端：2019年公司再生PS产量5.61万吨，境内份额约30%，产线140条，境内份额14.54%。再生PS粒子纯净度达99%可替代部分新料应用，价格较新料粒子低20-50%，自产制品成本优势明显。2020年产能利用率不足60%提升空间大。3）利用端：主要应用建筑材料，框类产品等。下游塑料制品为定制化产品，利润率较再生粒子翻倍至30%以上，产品附加值提升，再生粒子单位产出及自用比持续提升凸显技术优势。 强势切入PET再生赛道，募投再出发。募投项目助力公司纵横一体化布局，1）纵向：回收设备扩产7倍。现有年产能156台，项目投运将新增年产能1150台，加速布局境内社区回收。与再生利用业务协同，控制上游来料稳定性。越南筹建年产227万箱再生品产能，深加工产能有望翻2~3倍。2）横向：布局PET及其他塑料再生产能。马来西亚5万吨PET再生项目今年投产，境内新建10万吨再生产能，强势进入优质赛道。 盈利预测：双碳目标下再生塑料空间广阔，公司再生塑料先行者，项目扩产在即有望迎来高增长，我们维持公司2021-2023年归母净利润分别为2.51/3.90/5.90亿元，同比增加15.46%/55.49%/51.32%，EPS分别为1.89/2.93/4.44元，对应53/34/23倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 英科再生三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 584 1,735 2,001 2,498 营业收入 1,699 2,296 3,418 4,728 现金 89 1,077 956 1,212 减:营业成本 1,091 1,580 2,322 3,152 应收账款 228 235 454 499 营业税金及附加 9 12 17 24 存货 207 308 449 578 营业费用 155 188 280 388 其他流动资产 60 116 141 210 管理费