公告点评：煤、铝产品价格同比大涨，一季度净利润创历史新高

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月15日 公司研究 煤、铝产品价格同比大涨，一季度净利润创历史新高 ——神火股份（000933.SZ）公告点评 增持（维持） 事件：公司于4月14日发布2022年一季度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东净利润17.4亿元，同比增长197.7%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润17.3亿元，同比增长237%。 点评： 业绩增长源于煤铝产品价格涨幅高于成本涨幅。1）价格：一季度煤炭、电解铝不含税售价同比上涨85.65%、37.17%。2）成本：电解铝因受电力、阳极碳块、人工等成本增加，单位完全成本同比增加31.95%；其中，新疆地区单位完全成本同比增加22.54%；云南地区受政府取消优惠电价、未完全达产等影响，单位完全成本同比增加46.35%。煤炭因受部分矿井在建工程转固、产量释放不及预期和材料、人工等成本增加影响，单位完全成本同比增加28.30%。 疫情短期扰动，看好复工后铝价上涨。国内电解铝企业逐步复产，但产量增加速度整体或较慢；海外供给依然偏紧。截至4月11日，全国电解铝现货库存106.1万吨，较3月7日的库存高点下降8.3万吨，去库较慢，主要是疫情短期对下游开工率造成扰动；据SMM数据，截至4月7日当周，铝下游龙头加工企业开工率环比再下降0.7个百分点至66.6%。疫情逐步缓解后下游开工率有望逐步恢复，继续看好后续铝价上涨。 云南神火90万吨产能4月底完全投产，全年电解铝产量有望超预期。公司3月28日公告，由于枯水期来水偏丰，云南电力供应缓解，自2月2日起，控股子公司云南神火原停产的22万吨产能已陆续启动，原已建成尚未启动的剩余15万吨产能也已通电启动，云南90万吨产能将于4月底全部投产，全年电解铝产量有望超过年度规划的140万吨。 盈利预测、估值与评级：考虑煤价和铝价继续上涨以及云南神火的电解铝产能复产进度加快，上调公司盈利预测，预计2022/2023/2024年归母净利润70/78/81亿元（上调12%/17%/15%），对应当前股价的PE分别为5.0/4.4/4.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,809 34,452 42,753 46,972 46,963 营业收入增长率 6.76% 83.16% 24.10% 9.87% -0.02% 净利润（百万元） 358 3,234 6,992 7,840 8,114 净利润增长率 -73.37% 802.57% 116.19% 12.13% 3.49% EPS（元） 0.16 1.44 3.11 3.48 3.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.13% 34.53% 45.57% 38.33% 32.48% P/E 95.8 10.7 5.0 4.4 4.3 P/B 4.9 3.7 2.3 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-14 当前价：15.38元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 22.51 总市值(亿元)： 346.20 一年最低/最高(元)： 8.07/17.94 近3月换手率： 277.36% 股价相对走势 -29%1%30%59%89%02/2106/2109/2112/21神火股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 37.06 61.69 53.86 绝对 42.28 49.61 39.88 资料来源：Wind 相关研报 ROE创2009年以来新高，煤、铝板块业绩有望继续高增长——神火股份（000933.SZ）2021年年报点评（2022-03-29） 资产减值拖累业绩，看好吨铝利润维持高位——神火股份（000933.SZ）公告点评（2022-01-24） Q2单季利润历史新高——神火股份（000933.SZ）2021年半年报点评（2021-08-10） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 神火股份（000933.SZ） 图1：公司单季度扣非归母净利润有望创历史新高 图2：全国电解铝现货库存（万吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至2022年4月11日） qRsMmRoNpRsQnPuNqQpRqQ6M8Q7NsQqQsQoMeRrRtPfQmNrMaQoPvMNZrRrRNZtQsQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 神火股份（000933.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,809 34,452 42,753 46,972 46,963 营业成本 14,766 22,157 28,195 30,583 30,946 折旧和摊销 1,201 1,245 1,487 1,619 1,699 税金及附加 430 692 855 939 939 销售费用 342 387 428 470 470 管理费用 622 1,049 1,283 1,409 1,409 研发费用 135 145 171 188 188 财务费用 1,420 1,350 1,170 1,071 809 投资收益 -85 312 300 200 200 营业利润 506 5,346 11,188 12,856 12,750 利润总额 772 5,077 11,138 12,806 12,700 所得税 520 2,028 3,341 3,842 3,810 净利润 252 3,048 7,797 8,964 8,890 少数股东损益 -106 -186 805 1,124 776 归属母公司净利润 358 3,234 6,992 7,840 8,114 EPS(元) 0.16 1.44 3.11 3.48 3.60 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,722 11,296 9,207 11,097 11,388 净利润 358 3,234 6,992 7,840 8,114 折旧摊销 1,201 1,245 1,487 1,619 1,699 净营运资金增加 -4,019 12,118 3,182 1,834 -193 其他 4,181 -5,300 -2,453 -197 1,768 投资活动产生现金流 -3,740 -2,387 -3,225 -1,475 -1,150 净资本支出 -3,174 -1,817 -3,486 -1,600 -1,300 长期投资变化 3,072 3,370 0 0 0 其他资产变化 -3,638 -3,939 261 125 150 融资活动现金流 4,392 -10,745 -1,533 -8,145 -10,241 股本变化 331 20 0 0 0 债务净变化 3,023 -1,132 566 -4,387 -5,847 无息负债变化 4,630 -7,926 560 1,208 265 净现金流 2,368 -1,839 4,449 1,477 -3 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 60,637 53,528 61,438 64,494 64,217 货币资金 14,151 10,515 14,963 16,440 16,437 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 851 388 487 535 535 应收票据 0 0 0 939 939 其他应收款（合计） 438 404 512 548 564 存货 2,051 2,777 3,533 3,833 3,878 其他流动资产 1,864 889 1,096 1,202 1,202 流动资产合计 20,062 15,804 21,781 24,781 24,853 其他权益工具 97 320 320 320 320 长期股权投资 3,072 3,370 3,370 3,370 3,370 固定资产 21,389 20,532 21,387 21,255 20,795 在建工程 4,980 1,014 486 477 447 无形资产 4,632 4,809 6,193 6,168 6,144 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,436 5,389 5,389 5,389 5,389 非流动资产合计 40,576 37,724 39,657 39,713 39,363 总负债 48,211 39,153 40,279 37,100 31,518 短期借款 17,228 18,373 17,940 12,752 6,406 应付账款 3,947 3,208 4,082 4,428 4,481 应付票据 12,002 3,364 4,280 4,643 4,698 预收账款 3 0 9 9 9 其他流动负债 27 74 74 74 74 流动负债合计 40,305 33,055 33,872 29,851 23,770 长期借款 6,037 4,891 5,891 6,691 7,191 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 222 430 513 556 556 非流动负债合计 7,335 5,549 6,407 7,249 7,749 股东权益 12,426 14,375 21,159 27,394 32,698 股本 2,231 2,251 2,251 2,251 2,251 公积金 4,074 3,490 3,805 3,805 3,805 未分配利润 548 3,543 9,207 14,318 18,847 归属母公司权益 6,982 9,365 15,344 20,456 24,984 少数股东权益 5,444 5,010 5,815 6,938 7,714 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 21.5% 35.7% 34.1% 34.9% 34.1% EBITDA率 24.7% 42.1% 31.5% 32.0% 31.4% EBIT率 17.5% 37.4% 28.0% 28.6% 27.8% 税前净利润率 4.1% 14.7% 26.1% 27.3% 27.0% 归母净利润率 1.9% 9.4% 16.4% 16.7% 17.3% ROA 0.4% 5.7% 12.7% 13.9% 13.8% ROE（摊薄） 5.1% 34.5% 45.6% 38.3% 32.5% 经营性ROIC 3.6% 20.0% 19.1% 20.5% 20.2% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 80% 73% 66% 58% 49% 流动比率 0.50 0.48 0.64 0.83 1.05 速动比率 0.45 0.39 0.54 0.70 0.88 归母权益/有息债务 0.26 0.36 0.58 0.92 1.52 有形资产/有息债务 1.96 1.79 2.00 2.53 3.42 资料来源：Wind，光大证券研究所预测