公告点评：净利润创历史新高，资产负债率降至2013年以来新低

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月21日 公司研究 净利润创历史新高，资产负债率降至2013年以来新低 ——中国宏桥（1378.HK）公告点评 增持（维持） 事件：公司发布2021年全年业绩，实现收入1144.9亿元，同比增长33%；毛利304.5亿元，同比增长57%；公司股东应占净利润161亿元，同比增长53%。同时，公司拟每股派60港仙。 点评： 铝价上涨带来净利润创历史新高。1）2021年铝合金收入843亿元，同比+33%，毛利率27.9%，铝合金产品均价16689元/吨（不含税），同比增长34%；铝合金产品销量505.2万吨，同比基本持平。2）铝合金加工产品收入125亿元，同比增长43%，毛利率25.7%，铝合金加工产品销量65.7万吨，同比增长9.2%。3）氧化铝业务收入170亿元，同比增长26%，毛利率23.5%，同比提高7.1个百分点；增长主要系氧化铝量价齐升，氧化铝销量716.3万吨，同比增加6.4%。 资产负债率降至2013年以来新低，财务指标持续改善。2021年资产负债率已降至50.9%，较2020年末下降6.8个百分点。财务费用36.3亿元，同比下降22%，创下2017年以来新低，主要系有息负债规模下降及债务成本下降。2021年经营性现金流286亿元，资本开支60亿元，自2017年以来二者差值持续为正，预计云南水电铝项目的落地后，公司资本开支仍有下降空间。 低碳转型进行中，水电铝和再生铝项目逐步落地：随着云南2022-2023年铝项目逐步投放，水电铝产能后续将占总产能的2/3。同时，公司与德国顺尔茨环保集团合作的中德宏顺循环科技项目主要致力于再生金属回收和资源再利用，其第一条废铝回收生产线已于2021年年底安装完毕，再生铝项目将逐步落地。 供给扰动，需求改善，持续看好铝价上涨。国内电解铝企业逐步复产，但因广西百色疫情停产42万吨，产量增加的速度整体或较慢；同时，能源价格高企，欧洲铝企仍有进一步减产预期，海外供给持续受扰动。截至3月18日，全国电解铝现货库存108.9万吨，较3月7日的库存高点下降5.5万吨，进入去库周期；预计从3月中下旬开始，下游企业开工率恢复速度将加快。供给扰动，需求改善，继续看涨铝价。 盈利预测、估值与评级：考虑海外供给受限，国内产量恢复缓慢，上调2022/2023/2024年铝价为20000/19500/19500元/吨。同时，公司云南铝2022/2023年产能将逐步投放，并相应调整公司盈利预测，预计2022/2023年净利润270/283亿元，上调幅度分别为30.0%/28.5%，新增2024年净利润预测为297亿元，对应当前股价的PE分别为2.8/2.7/2.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：铝价大幅波动；交叉性补贴和政府性基金征缴风险；需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 86,145 114,491 134,158 140,866 146,500 营业收入增长率 2.33% 32.91% 17.18% 5.00% 2.33% 净利润（百万元） 10,496 16,073 26,962 28,343 29,742 净利润增长率 72.2% 53.1% 66.1% 5.8% 4.9% EPS（元） 1.22 1.74 2.91 3.06 3.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.7% 18.99% 27.03% 24.38% 22.04% P/E 6.7 4.7 2.8 2.7 2.5 P/B 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-18（对应1人民币=1.2326港币） 当前价：10.08港元/股 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 相关研报 半年度利润创历史新高，继续看好铝价扇形带来利润增长——中国宏桥（1378.HK）2021年中报点评(2021-08-24) 2020年公司净利创历史新高——中国宏桥（1378.HK）业绩公告点评(2021-03-08) 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国宏桥（1378.HK） 图1：公司各板块收入占比（2021年，%） 图2：公司资产负债率创2013年以来新低 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：Wind、公司年报，光大证券研究所 利润表（百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 84,179 86,145 114,491 134,158 140,866 146,500 营业成本 67,715 66,794 84,038 89,605 94,049 97,774 毛利 16,464 19,351 30,453 44,553 46,816 48,727 其他收入 3,141 2,701 3,707 4,830 5,071 5,274 销售费用 -449 -400 -526 -616 -647 -673 财务费用 -5,220 -4,506 -3,626 -2,436 -2,543 -2,306 行政费用 -3,646 -4,052 -5,708 -6,689 -7,023 -7,304 其他支出 -2,167 -617 -1,691 -1,981 -2,080 -2,163 税前利润 8,770 13,198 22,554 37,833 39,770 41,734 税收支出 -2,316 -2,259 -5,705 -9,570 -10,060 -10,557 净利润 6,454 10,939 16,849 28,263 29,710 31,177 少数股东损益 360 443 775 1,301 1,367 1,435 归母公司净利润 6,095 10,496 16,073 26,962 28,343 29,742 核心净利润 6,095 10,496 16,073 26,962 28,343 29,742 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国宏桥（1378.HK） 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 43,281 45,465 49,228 55,614 71,369 88,645 存货 21,847 19,718 22,705 33,080 34,348 35,321 应收账款 21,451 10,336 7,285 31,242 32,804 34,117 预付账款 6,075 9,126 10,768 7,790 8,129 8,408 交易性金融资产 4 0 0 27 28 29 流动资产合计 93,189 97,425 89,987 127,753 146,678 166,520 物业、厂房及设备 71,019 64,750 64,764 63,029 61,100 59,628 预付租赁款项 0 0 0 0 0 0 有使用权资产 5,152 5,647 5,718 8,049 8,452 8,790 于联营公司的投资 6,723 6,681 6,065 9,391 11,269 11,720 其他非流动资产 3,521 7,019 3,875 4,489 4,698 4,873 非流动资产合计 86,415 84,097 80,422 84,959 85,520 85,012 总资产 179,604 181,522 170,409 212,712 232,198 251,532 应付账款 31,599 13,377 18,735 34,082 35,565 36,787 短期借款 31,942 22,777 21,011 28,239 28,452 28,379 其他流动负债 51 34,910 23 27 28 29 税项负债 1,727 2,269 1,717 2,012 2,113 2,198 流动负债合计 65,319 73,333 41,486 64,360 66,157 67,392 长期借款 45,506 11,483 15,371 14,428 12,428 10,428 非流动负债其他项目 2,763 19,894 26,333 26,832 28,173 29,300 非流动负债合计 48,269 31,378 41,704 41,260 40,601 39,728 总负债 113,588 104,711 83,190 105,620 106,759 107,121 普通股股本 559 579 595 595 595 595 储备 62,605 72,936 82,553 101,126 118,106 135,643 总权益 66,016 76,802 92,439 107,092 125,439 144,411 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 14,541 17,779 28,649 21,523 34,112 35,642 净利润 6,095 10,496 16,073 26,962 28,343 29,742 折旧、摊销 7,391 8,967 8,013 7,772 7,564 7,332 其他非现金调整 5,318 4,827 4,942 -614 -209 -175 非现金营运资本变动 -4,263 -6,511 -380 -12,597 -1,586 -1,257 投资活动产生现金流 -6,263 -6,974 -5,102 -11,196 -6,574 -5,522 固定及无形资产变动 -2,998 -3,446 -5,999 -6,037 -5,635 -5,860 长期投资净变动 -2,848 -452 544 -5,657 -2,281 -789 其他投资活动 -417 -3,076 352 499 1,342 1,127 融资活动现金流 -11,816 -7,150 -19,757 -4,001 -11,783 -12,843 债务变动 -4,470 -43,187 2,121 6,286 -1,788 -2,073 股本变动 -525 20 16 0 0 0 支付的股利合计 -1,921 -4,513 -5,465 -10,785 -11,337 -11,897 其他筹资活动 -4,900 40,530 -16,429 499 1,342 1,127 净现金流 -3,538 3,655 3,789 6,327 15,755 17,277 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（2021-2024年数据均为光大证券预测） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来