化妆品“4+N”矩阵，持续高成长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 鲁商发展(600223.SH) 2022年04月15日 买入（维持） 所属行业：房地产/房地产开发 当前价格(元)：10.82 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 5.05 -3.22 -9.68 相对涨幅(%) 4.65 4.69 1.64 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《鲁商发展（600223.SH）：多维助推转型大健康，美护业绩逐步兑现》，2022.4.8 鲁商发展（600223.SH）：化妆品“4+N”矩阵，持续高成长 单击或点击此处输入文字。 投资要点  公司发布2021年年报，地产减值扰动盈利水平。①2021年实现收入123.63亿/yoy-9.20%，归母净利润3.62亿/yoy-43.34%，扣非后的归母净利润为3.60亿/yoy-42.36%，盈利能力低于预期，核心来自地产价格下行及结算收入同比减少，谨慎性原则计提资产减值1.96亿，扰动盈利能力；②单季度来看，2021Q4实现收入60.14亿/yoy-8.60%，归母净利润-1.41亿/yoy-162.53%，扣非后的归母净利润为-1.47亿/yoy-164.43%。  销售结构调整促进毛利率明显提升，期间推出多项研发成果。2021年毛利率为25.69%/+5.36%pcts，核心来自高毛利的化妆品业务营收占比提升至12.1%/+7.0pcts，医药及原料业务营收贡献小幅提升。分费用率来看：（1）销售费用率为10.14%/+3.90pcts，随着医药、化妆品业务占比提升，公司提升业务的品牌宣传及产品推广；（2）管理费用率为3.07%/+0.66pcts；（3）研发费用率为0.96%/+0.39pcts，医药化妆品研发投入占收入的4.96%、人员占比为13.57%，公司期间内取得多项研发成果，围绕骨科、眼科、皮肤等领域开展中药研究，出品“中药+”功能食品14项；原料端新开发依克多因等四种产品，上市多款玻尿酸衍生物产品，未来将持续推进新产品的开拓及新品牌“百阜”推广。  化妆品：“4+N”运营，精准卡位细分市场。护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，以“4+N”战略打造协同型品牌集群，2021年实现收入14.95亿/yoy+117.0%，毛利率为63.68%/+4.54pcts，化妆品业务经营效果逐渐兑现。（1）瑷尔博士：差异化定位微生态护肤，21年收入7.44亿/yoy+272%，基于福瑞达强劲科研实力赋能，打造洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前导精华四大爆品，21年销售额占比达70%左右，渠道端线上+线下全面覆盖，线下以单品牌店+商圈店新零售体系布局全国，抖音渠道迅速起量，Q1表现不俗，未来将借助渠道发力深耕微生态护肤领域。（2）颐莲：21年收入6.46亿/yoy+73.1%，“颐莲喷雾”累计销售突破1500万瓶，爽肤水中位列全网第一，未来将拓展富勒烯复配产品，逐渐完善产品矩阵。（3）子品牌：善颜主打精准护肤，通过线下品牌店拓展，加速线上线下融合的模式营销；伊帕尔汗主打香氛领域；未来将以四大品牌为核心，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，以研发为赋能，打造诠润（弱敏肌肤修复）、UMT（养肤底妆）、贝润（功效抗衰美肤）等多个子品牌。  投资建议：公司转型大健康领域，卡位高景气玻尿酸赛道，以“4+N”化妆品矩阵支撑业务持续兑现，考虑原料业务竞争加剧及地产业务波动，调整22-24年净利润为6.56亿/8.18亿/9.76亿，维持“买入”评级。  风险提示： 化妆品行业景气度下降风险、化妆品行业竞争加剧风险、新产品推广情况不及预期、房地产政策收紧风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,009.15 流通A股(百万股)： 1,009.15 52周内股价区间(元)： 9.56-18.21 总市值(百万元)： 10,919.03 总资产(百万元)： 61,415.46 每股净资产(元)： 4.68 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,615 12,363 13,358 14,437 15,572 (+/-)YOY(%) 32.3% -9.2% 8.0% 8.1% 7.9% 净利润(百万元) 639 362 656 818 976 (+/-)YOY(%) 85.4% -43.3% 81.2% 24.7% 19.2% 全面摊薄EPS(元) 0.64 0.36 0.65 0.81 0.97 毛利率(%) 20.3% 25.7% 29.2% 32.5% 35.5% 净资产收益率(%) 15.7% 7.7% 12.5% 14.0% 14.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%40%60%2021-042021-082021-12鲁商发展沪深300 公司点评 鲁商发展（600223.SH） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 12,363 13,358 14,437 15,572 每股收益 0.36 0.65 0.81 0.97 营业成本 9,187 9,456 9,750 10,047 每股净资产 4.68 5.19 5.80 6.52 毛利率% 25.7% 29.2% 32.5% 35.5% 每股经营现金流 6.79 0.60 1.80 2.03 营业税金及附加 588 628 679 747 每股股利 0.11 0.15 0.20 0.25 营业税金率% 4.8% 4.7% 4.7% 4.8% 价值评估(倍) 营业费用 1,253 1,679 2,145 2,624 P/E 36.81 16.65 13.35 11.19 营业费用率% 10.1% 12.6% 14.9% 16.9% P/B 2.83 2.09 1.87 1.66 管理费用 380 401 440 487 P/S 0.88 0.82 0.76 0.70 管理费用率% 3.1% 3.0% 3.0% 3.1% EV/EBITDA 26.03 10.58 8.10 6.56 研发费用 119 134 159 187 股息率% 0.8% 1.4% 1.8% 2.3% 研发费用率% 1.0% 1.0% 1.1% 1.2% 盈利能力指标(%) EBIT 571 1,106 1,340 1,562 毛利率 25.7% 29.2% 32.5% 35.5% 财务费用 91 106 98 83 净利润率 2.9% 4.9% 5.7% 6.3% 财务费用率% 0.7% 0.8% 0.7% 0.5% 净资产收益率 7.7% 12.5% 14.0% 14.8% 资产减值损失 -196 -120 -100 -100 资产回报率 0.6% 1.2% 1.4% 1.6% 投资收益 201 214 224 234 投资回报率 2.2% 4.9% 5.8% 6.5% 营业利润 678 1,074 1,320 1,561 盈利增长(%) 营业外收支 -34 -33 -35 -36 营业收入增长率 -9.2% 8.0% 8.1% 7.9% 利润总额 644 1,041 1,285 1,525 EBIT增长率 -21.1% 93.6% 21.2% 16.6% EBITDA 673 1,436 1,738 1,952 净利润增长率 -43.3% 81.2% 24.7% 19.2% 所得税 250 344 424 503 偿债能力指标 有效所得税率% 38.8% 33.0% 33.0% 33.0% 资产负债率 89.4% 87.4% 86.5% 85.8% 少数股东损益 32 42 43 46 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 归属母公司所有者净利润 362 656 818 976 速动比率 0.2 0.1 0.2 0.2 现金比率 0.1 0.1 0.1 0.1 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 5,139 3,716 4,628 5,757 应收帐款周转天数 8.2 7.3 7.2 7.0 应收账款及应收票据 278 267 285 299 存货周转天数 1,915.1 1,650.0 1,600.0 1,580.0 存货 48,204 42,629 42,638 43,390 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 其它流动资产 5,050 6,247 6,561 6,710 固定资产周转率 9.6 9.7 10.1 10.2 流动资产合计 58,670 52,858 54,112 56,156 长期股权投资 730 730 730 730 固定资产 1,287 1,372 1,425 1,520 在建工程 41 191 271 351 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 210 220 230 240 净利润 362 656 818 976 非流动资产合计 2,745 3,012 3,174 3,373 少数股东损益 32 42 43 46 资产总计 61,415 55,871 57,286 59,529 非现金支出 399 450 498 490 短期借款 3,219 3,219 3,219 3,219 非经营收益 -86 -23 -54 -68 应付票据及应付账款 8,694 7,125 7,025 7,074 营运资金变动 6,142 -523 512 606 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 6,848 601 1,817 2,050 其它流动负债 39,180 35,956 37,010 38,582 资产 -281 -608 -575 -611 流动负债合计 51,093 46,300 47,254 48,876 投资 -67 -30 -19 -14 长期借款 3,751 2,451 2,251 2,101 其他 -103 222 224 234 其它长期负债 72 72 72 72 投资活动现金流 -452 -416 -370 -392 非流动负债合计 3,823 2,523 2,323 2,173 债权募资 -2,193 -1,300 -200 -150 负债总计 54,916 48,823 49,577 51,048 股权募资 800 0 0 0 实收资本 1,009 1,009 1,009 1,009 其他 -5,396 -307 -335 -380 普通股股东权益 4,727 5,233 5,851 6,577 融资活动现金流 -6,789 -1,607 -535 -530 少数股东权益 1,773 1,815 1,