稀缺油气标的回A，开启新篇章

公司报告 | 新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国海油（600938） 证券研究报告 2022年04月15日 行业 石油石化/油气开采II 发行价格 10.80元 合理估值区间 17.6-18.4元 发行数据 总股本（万股） 4,724,746 发行数量(万股) 299,000 网下发行(万股) 36,762 网上发行(万股) 138,257 保荐机构 发行日期 2022/4/12 发行方式 上网定价,法人配售 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 股东信息 中国海洋石油(BVI)公司 64.44% 中国海洋石油集团有限公司 0.76% 海外石油天然气有限公司 0.00% 其他港股股东 34.79% 稀缺油气标的回A，开启新篇章 回归A股，开启新篇章。中国海洋石油有限公司，是三桶油中最早赴海外上市的一家，2001年在美国纽交所上市。2021年受制裁影响从美股退市，且H股也受此影响外资抛售。2022年公司拟于A股挂牌上市，成为三桶油中最后回归A股的一家。今年我们核心观点是“传统能源公司价值重估”，公司作为稀缺的油气上游标的，将开启资本市场新篇章。 增储上产：中国最大海上油气生产商，产量有望保持良好增长。公司响应国内能源安全战略，坚持油气增储上产。2021年油气产储量再创历史新高，储量位居全国第二，储量替代率连续三年保持130%以上。2021年原油产量为452.4百万桶，同比增加7.9%，约占全国28%；天然气产量达7,006亿立方英尺，同比增加10.8%，约占全国11%。未来产量增长主要来源于中国渤海、南海及圭亚那Stabroek地区，规划产量3年年均复合增速达6%，领先国际同行。 成本优势：30美金左右，领先国际同行。公司已实现连续7年降本，2020年降至最低26美金/桶油当量，2021年成本随油价上涨略微上扬为29.5 美金/桶油当量，桶油成本均领先行业，具有显著的成本竞争优势。 关键变量：公司业绩受油价驱动。油价每上涨10美金/桶，公司净利润可增长近130~210亿元（我们测算）。此外在天然气涨价背景下，公司天然气业务也有少量弹性。 分红：有望保持良好分红收益率。公司历史分红比例51~75%，分红收益率3.6%~6.3%，领先同行平均水平。公司承诺未来三年派息率不低于40%（在获股东大会批准前提下）。按照最低分红比例40%，预计分红金额不低于281亿元。按照历史平均分红比例60%计算，对应分红金额可达422亿，对应港股分红收益率达10%，对应A股发行价10.8元/股的分红收益率8%左右。 盈利预测及估值：预计公司2022/23/24年归母净利润1147/1246/1330亿元，对应EPS2.43/2.64/2.82元（使用招股书披露的发行后总股本472.47亿股，未行使超额配售权的总股本）。A股发行价10.8元/股，对应PE分别4.5/4.1/3.8倍。综合相对估值（PB/ROE）和绝对估值（DDM），目标价区间17.6~18.4元。 风险提示：国际油价大幅下跌的风险；公司成本上涨幅度较大的风险；公司产量增长低于预期的风险；安全生产事故的风险；分红低于预期风险；美国制裁影响供应链的风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 155,372.67 246,111.69 308,536.72 330,809.51 353,414.17 增长率(%) (33.37) 58.40 25.36 7.22 6.83 EBITDA(百万元) 102,794.35 172,452.48 260,598.17 244,706.87 257,477.33 净利润(百万元) 24,956.79 70,319.66 114,675.95 124,603.10 133,021.79 增长率(%) (59.12) 181.77 63.08 8.66 6.76 EPS(元/股) 0.53 1.49 2.43 2.64 2.82 市盈率(P/E) 20.45 7.26 4.45 4.10 3.84 市净率(P/B) 1.18 1.06 0.91 0.84 0.77 市销率(P/S) 3.28 2.07 1.65 1.54 1.44 EV/EBITDA 4.12 2.11 1.39 0.96 0.52 资料来源：wind，天风证券研究所 注：表中相对估值按照A股发行价10.8元/股计算。 公司报告 | 新股报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 投资逻辑概述 ................................................................................................................................ 4 亮点一：中国最大的海上油气生产商 .............................................................................................. 4 亮点二：独立上游，强油价弹性 ....................................................................................................... 4 亮点三：成本优势领先国际同行 ....................................................................................................... 4 亮点四：高分红收益率 .......................................................................................................................... 4 2. 公司业务分析 ................................................................................................................................ 4 2.1. 公司产量：保持稳健增长 ............................................................................................................ 4 2.1.1. 海洋资源垄断优势 .............................................................................................................. 4 2.1.2. 响应国家增储上产 .............................................................................................................. 6 2.1.3. 预计产量CAGR=6% ............................................................................................................ 7 2.2. 公司成本：优势明显，领先国际同行 ..................................................................................... 8 2.3. 公司实现价格：略高于国际同行 .............................................................................................. 9 2.4. 应对双碳，稳健转型 ..................................................................................................................... 9 3. 行业分析 ....................................................................................................................................... 11 3.1. 油价：中高位新均衡 ................................................................................................................... 11 3.2. 气价：海外拉动国内价格上浮 ................................................................................................. 12 4. 盈利预测与估值分析 .................................................................................................................. 12 4.1. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 12 4.2. 估值分析 .......................................................................................................................................... 12 5. 风险因素 ....................................................................................................................................... 14 图表目录 图1：净证实石油液体储量（百万桶） ................................................................................................... 5 图2：净证实天然气储量（十亿立方英尺） .......................................................................................... 5 图 3：国际公司资本开支结构比较（亿元）......................................................................................... 6 图 4：国际比较：上游勘探开发资本支出（百万美元） ..........