请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年09月28日 中国能建（601868.SH）/中国能源建设（3996.HK） 能源电力综合服务龙头，“回A”开启“双碳”新篇章 全球能源电力综合服务龙头，合并葛洲坝理顺机制加快发展。公司成立于2011年，由原葛洲坝、中国电力工程顾问集团和国网、南网所属部分电力勘测设计、工程建设和装备制造企业组建而成，2015年在港股上市。公司是一家可为全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合特大型集团，在电力系统整体规划设计、火电、电网、核电常规岛等领域设计施工市占率位居第一，水电市占率30%，风电、光伏、储能等技术领先。本次公司吸收合并葛洲坝，实现A+H两地上市，可以消除同业竞争，理顺管理机制，“十四五”有望加速发展。2021H1，公司实现营收1415亿元，同增34%（两年复合增速为14%）；实现归母净利润24亿元，同增166%（两年复合增速7%），基本走出疫情影响，经营趋势向好。 以新能源为主体的新型电力系统加快构建。经济稳健发展驱动我国电力行业投资长期保持稳定增长。2020年电力基本建设投资完成额9943亿元，同比增长11.5%，近10年复合增速为3%。电力行业是碳排放主体行业之一，加快建设以新能源为主体的新型电力系统对于实现“双碳”极为重要。具体看，电源侧：新能源未来将成为主体电源，2020年新增装机中风电占比37%，太阳能为25%，合计约62%。电网端：“大电网”与“分布式”系统相互兼容互补，特高压与配网建设有望保持较快增长。此外抽水蓄能、化学储能等储能系统不断完善，未来电力系统将呈现源网荷储深度融合的新局面。 公司主要竞争优势：1）电力系统综合设计规划龙头。公司旗下电规总院作为“能源智囊、国家智库”，是“国家电力规划中心”的依托单位，深度参与我国能源整体战略规划，在电力系统综合设计领域优势明显。2）电网、火电、核电常规岛领域设计施工市占率第一，新能源领域参与设计累计装机超过1.7亿千瓦，执行施工任务累计装机超过1.1亿千瓦（全国新能源装机容量约5.3亿千瓦），在风光储一体化等综合性清洁能源项目上能力突出。3）全产业链布局综合服务能力强。业务覆盖电力设计、投资、施工、制造、运维全产业链，可提供系统化一站式解决方案。 未来成长驱动因素：1）依托公司整体优势加大新能源电力工程承接力度，特别是大型综合性能源项目。2）特高压与配网不断完善，公司在电网端优势明显，有望显著受益。3）切入新能源运营潜力大。公司2020年在手电力装机2.9GW，规划2025年在手电力装机不低于20GW，是20年7倍，年复合增速达到47%。4）新型储能、抽水蓄能、氢能等关键领域加快布局。公司公告与宁德时代签署战略协议在储能领域合作；水电施工能力突出，抽水蓄能项目经验丰富，受益抽水蓄能未来快速增长；拟成立专业氢能子公司开拓氢能业务。4）非电力领域业务提供进一步成长动力。 投资建议：我们预计公司在完成对葛洲坝的吸收合并后，2021-2023年的归母净利润（备考）分别为84.5/95.8/107.4亿元，同比增长81%/13%/12%(可比口径同比增长27%/13%/12%)，对应增发后最新股本摊薄EPS分别为0.20/0.23/0.26元。公司港股对应21-23年PE分别为5.3/4.7/4.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。A股参考可比公司估值，合理价格区间为2.4-2.8元（对应21PE12-14X）。 风险提示：新能源建设不达预期、基建投资增长不达预期、新业务进展不达预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 246,917 269,922 312,552 346,021 378,349 增长率yoy（%） 10.3 9.3 15.8 10.7 9.3 归母净利润（百万元） 5,112 4,671 8,449 9,578 10,743 增长率yoy（%） 8.7 -8.6 80.9 13.4 12.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.12 0.11 0.20 0.23 0.26 净资产收益率（%） 8.5 6.3 7.4 7.7 8.0 P/E（倍） 8.7 9.6 5.3 4.7 4.2 P/B（倍） 0.8 0.8 0.5 0.5 0.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年9月27日港股收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 建筑工程 9月27日收盘价(港元) 1.29 总市值(百万港元) 11,948.54 总股本(百万股) 9,262.44 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 80.24 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 相关研究 -23%0%23%46%69%91%114%137%2020-092021-022021-062021-09中国能源建设恒生指数 2021年09月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 263459 288151 331562 325551 364281 营业收入 246917 269922 312552 346021 378349 现金 49135 56435 55227 54467 49988 营业成本 213591 233089 271308 299601 326801 应收票据及应收账款 52727 59678 70480 73616 83943 营业税金及附加 1626 1695 2159 2330 2507 其他应收款 17268 16922 22667 21162 26762 营业费用 2384 1941 2840 3160 3317 预付账款 24760 25258 32660 31460 38651 管理费用 11748 11555 13752 15225 17026 存货 61953 61529 82200 76518 96609 研发费用 5512 6785 7501 8304 9080 其他流动资产 57616 68329 68329 68329 68329 财务费用 3542 3793 2920 3093 3085 非流动资产 158212 187901 204182 220226 235902 资产减值损失 -229 -326 313 346 378 长期投资 21877 28954 34608 40298 44915 其他收益 1398 1281 1482 1387 1384 固定资产 31853 33243 37582 40277 42425 公允价值变动收益 41 571 250 316 295 无形资产 28294 61738 67421 74778 83521 投资净收益 3419 559 972 1008 934 其他非流动资产 76187 63966 64570 64873 65040 资产处置收益 70 433 0 0 0 资产总计 421670 476052 535744 545777 600183 营业利润 12378 12520 14462 16672 18767 流动负债 224353 253102 287668 283902 323380 营业外收入 622 263 442 353 398 短期借款 13042 11423 16762 17843 17812 营业外支出 193 743 326 346 362 应付票据及应付账款 104391 113564 140128 140020 165562 利润总额 12807 12040 14579 16678 18803 其他流动负债 106919 128115 130778 126040 140006 所得税 3173 3403 3606 4239 4851 非流动负债 84027 85021 87502 88863 89838 净利润 9634 8637 10973 12439 13952 长期借款 70969 72970 75452 76812 77788 少数股东损益 4522 3966 2524 2861 3209 其他非流动负债 13058 12050 12050 12050 12050 归属母公司净利润 5112 4671 8449 9578 10743 负债合计 308380 338123 375171 372765 413218 EBITDA 21355 19633 22103 25330 28421 少数股东权益 55146 69512 54039 56900 60109 EPS（元/股） 0.12 0.11 0.20 0.23 0.26 股本 30020 30020 41691 41691 41691 资本公积 8102 8106 8106 8106 8106 主要财务比率 留存收益 16421 20109 31082 43521 57474 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 58145 68417 106533 116112 126855 成长能力 负债和股东权益 421670 476052 535744 545777 600183 营业收入（%） 10.3 9.3 15.8 10.7 9.3 营业利润（%） 10.6 1.2 15.5 15.3 12.6 归属母公司净利润（%） 8.7 -8.6 80.9 13.4 12.2 获利能力 毛利率（%） 13.5 13.6 13.2 13.4 13.6 现金流量表（百万元） 净利率（%） 2.1 1.7 2.7 2.8 2.8 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 8.5 6.3 7.4 7.7 8.0 经营活动现金流 10964 6490 13341 19863 18152 ROIC（%） 7.9 6.3 6.4 6.8 7.1 净利润 9634 8637 10973 12439 13952 偿债能力 折旧摊销 4548 3778 4916 5731 6533 资产负债率（%） 73.1 71.0 70.0 68.3 68.8 财务费用 3542 3793 2920 3093 3085 净负债比率（%） 47.3 39.8 35.4 35.0 35.6 投资损失 -3419 -559 -972 -1008 -934 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.1 1.1 营运资金变动 -4821 -9435 -4246 -77 -4190 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流 1479 276 -250 -316 -295 营运能力 投资活动现金流 -14513 -20192 -19975 -20452 -20980 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 资本支出 13741 1500