鞍钢股份首次覆盖报告：板材龙头企业，聚焦高端产品

首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司是北方地区大型板材生产企业，我们预计公司2022-2024年的EPS分别为0.81、0.83、0.87元，参考同类公司，给予公司2022年PE6倍进行估值，对应每股价格4.86元。首次覆盖，给予“增持”评级。 板材龙头企业，聚焦高端产品。公司是北方地区板材龙头企业，产品规格和牌号齐全。公司在铁路用钢、集装箱用钢、造船板领域享有“中国名牌产品”称号，龙头地位稳固，产品综合竞争力领先行业；且公司在汽车用钢领域稳居行业第二，在未来将聚焦新能源，有关业务的布局有序进行，有望在新能源汽车用高牌号无取向硅钢、取向硅钢领域取得突破，预计公司盈利能力将逐渐上升，竞争力不断加强。 工业用钢需求上行，公司业绩有望持续释放。世界宏观经济逐渐复苏，航运相关需求大幅上涨，公司作为国内集装箱用钢及造船板领域的绝对龙头，相关业务业绩存在显著上行空间。同时，在新能源汽车渗透率加速提升，硅钢供给紧张，价格逐步上升，且硅钢制造难度较大，技术壁垒较高的背景下，公司在硅钢业务板块的超设计产能，将进一步带动公司业绩。 负债规模持续下降，财务高点已过。近两年来公司经营状况有所好转，经营利润增厚，贷款规模下行，预计未来资产负债率将持续下降，财务费用存在进一步优化空间。钢铁行业产能周期结束，供给首先背景下，行业盈利中枢将逐渐上升，公司作为行业龙头，将充分受益。 风险提示：疫情反复，宏观经济走弱、工业用钢需求下行。 1.鞍钢股份：北方地区老牌板材龙头企业 鞍钢股份有限公司（以下简称“公司”）为鞍山钢铁集团有限公司（以下简称为“鞍山钢铁”）旗下的上市公司。1997年5月8日由鞍山钢铁设立于辽宁省鞍山市铁西区鞍钢厂区，同年7月、12月先后于香港联合交易所、深圳证券交易所挂牌上市。公司控股股东为鞍山钢铁集团有限公司（以下简称为“鞍钢集团”），持股比例为53.33%，实际控制人为国务院国资委。 图1公司实际控制人为国务院国资委 1.1.深耕板材，覆盖长材、管材 深耕板材，覆盖长材、管材。公司拥有鞍山、营口、朝阳三大生产基地以及沈阳、广州等15个钢加中心，合计铁、钢、钢材产能分别为2650、2730、2675万吨。公司具备完整的钢铁生产流程及配套设施，产品结构多元化，板、管、型、棒、线产品全覆盖，广泛应用于船舶、铁路、汽车、机械、家电、建筑等行业。公司产品以板材为主，冷轧板、热轧板和中厚板构成公司主要营收和毛利来源。其中，冷轧板、中厚板产品在公司营收的占比分别维持在35%、15%左右，热轧板产品的营收占比稳定在20%以上，三大产品合计占比长期超过公司营业收入的70%，为公司营业收入的主要来源。在毛利方面，三大产品合计占比稳定贡献超80%。 2021年，公司冷轧板、热轧板、中厚板分别占营业收入的30.67%、35.59%、17.04%，三者分别贡献毛利的46.13%、41.79%、10.96%。其中，冷轧板产品毛利贡献占比显著上升，凸显公司产品结构优化以及降本提效的成果。 图2三大产品贡献公司主要营收 图3三大产品稳定提供超80%毛利 表1公司主要产品广泛应用于建筑、汽车、家电、机械工程等行业 1.2.营业收入创历史新高，归母净利润直逼历史高位 营业收入创历史新高，归母净利润达到历史第四高位。囿于环保限产政策，公司盈利增速自2017年峰值回落，但2021年大幅反弹。根据公司2021年度报告，公司营业收入1366.74亿元，同比上升35.45%；归母净利润69.25亿元，同比上升250.1%。2017-2021年，公司营业收入从916.1.83增长到1366.74亿元，CAGR为8.31%；公司归母净利润从66.38亿增长到69.25亿，CAGR为0.85%。总体来看，过去五年公司盈利保持增长趋势。 图4公司营收加速增长、创历史新高 图5公司归母净利润恢复上升趋势 2.龙头地位稳固，竞争优势有望进一步扩大 2.1.高分红叠加低估值，彰显公司投资价值 高分红叠加低估值，彰显公司投资价值。根据2021年公司年度报告，公司每10股派发现金红利2.21元，共计分配利润总额约为20.78亿元，约占公司归母净利润30%。且公司分红确定性高，97年上市至今共分红21次，公司未来资本支出或逐渐下降，我们预期公司仍将维持较高的分红比例。 2.2.背靠集团，原材料保供能力强 背靠集团，铁矿资源供应充足，公司焦炭自给自足。鞍山及周边地区铁矿石资源储量丰富，为公司生产经营提供强有力的资源保障。根据公司2020年年报，鞍钢集团下的矿业公司掌握铁矿资源量88亿吨；拥有2.8亿吨/年采剥生产能力，6500万吨/年选矿处理能力，居国内首位。公司日常生产所需铁矿石原料的62%从关联方购入，剩余部分主要从巴西、印度和澳洲进口。焦炭方面，公司近年来自给率均保持在90%以上，外部冶金焦采购占比不超过公司生产所需焦炭总量的10%，并且公司在2021年3月实现了集装箱海铁联运、一箱到底，焦炭损耗从过去的10.4%优化至0.63%，损耗率降低94%，成本或将进一步降低。焦煤方面，公司作为国有企业与山西焦煤集团有限公司、黑龙江龙煤矿业集团有限公司等国内大矿山保持良好的长协合作关系，并通过长协定价机制获得相对稳定的焦煤供应和价格。 2.3.区位优势助力公司强势发展 区位优势助力公司强势发展。公司拥有鞍、营、朝三大基地，其中鞍山本部和鲅鱼圈分部临近港口与主要铁路，享有发达的陆上运输条件。朝阳分部则有望紧紧抓住京沈高铁全线贯通的重大机遇，分部所在地区朝阳市龙城区2021年累计签约项目72个，开发复工项目110个，固定资产投资完成额38.6亿元，同比增长20%，其中工业固投完成13.9亿元，同比增长118%。朝阳分部有望进一步强化其区位优势。整体来看，公司布局主要集中在东北地区，临近俄罗斯，近年来，凭借地理位置优势先后参与中俄合作的三项重要工程：国家管网中俄东线天然气管道项目、田湾核电站项目、徐大堡核电站项目。在俄乌冲突背景下，若未来我国与俄罗斯合作增加，公司作为北方地区钢铁龙头公司，或将参与更多中俄两国合作项目。 2.4.聚焦高技术壁垒，高附加值细分行业 十大拳头产品齐发力，巩固公司细分行业龙头地位。公司拥有包括铁路用钢、桥梁用钢、造船用钢、海工用钢、汽车用钢、电工用钢、工程机械用钢、核电用钢在内的10大高技术含量、高附加值的拳头产品。2021年，公司拳头产品比例同比提高3个百分点，品种结构优化成效显著。 其中，铁路用钢、集装箱用钢板和造船用钢享有“中国名牌产品”称号。 并且公司致力于不断加大研发力度、提高产品竞争力，在19、20年公司利润严重下滑的情况下，研发费用依然保持在较高水平。2021年，公司研发费用6.40亿元，同比增长53.48%，专利创新指数综合得分位居国内钢铁企业第三名。公司研发投入有望推动公司产品结构升级加速进行，为公司竞争力添砖加瓦。 图72021年公司研发费用增速重启 图82021年钢企专利创新指数第三（100分制） 船舶用止裂钢、铁路用钢领域绝对龙头。公司作为国内第一块止裂钢的生产企业，自2016年以来已累计生产中厚板止裂钢2.688万吨，国内市场占有率超过80%。2021年，公司连续中标3条15000箱集装箱船和9条16000万箱集装箱船，止裂钢超过12000吨。同时，公司还拥有国内首个海洋装备用金属材料及其应用国家重点实验室。铁路用钢方面，公司与同属鞍钢集团下的攀钢在国内高速铁路重轨市场合计占比60%，结合2月18日鞍钢集团与中铁沈阳局集团会谈中“进一步推动双发战略合作关系，开拓共赢新局面”的核心要领，预计未来公司铁路用钢领域还存在进一步上升空间。 图92021年铁路、船舶等运输设备制造业呈持续增长趋势 表2公司造船用钢、铁路用钢领域过往突破性研究成果 公司为国内汽车用钢领域市占率第二。公司过去20年深耕汽车板领域，具备成熟的汽车板研发中心和销售中心，在冷轧、镀锌、酸洗等领域拥有独具特色的产品。公司汽车钢国内市占率20%，位列第二、仅次于宝钢股。公司汽车板产能360万吨，同样位居国内第二。公司是众多重点车企的TOP2供应商，是比亚迪杰出战略合作伙伴中唯一钢企。公司还具备汽车用钢行业领先的产品综合研发实力，先后于2017、2019年实现了第三代冷轧高强汽车板QP1400的全球首卷下线、轻质双相钢DP-980-LITE的全球首卷下线。 图10第三代超高强汽车钢QP1400 无取向硅钢产量创历史新高。2021年，公司无取向硅钢生产突破历史极值，月均9万吨，全年产量较2020年增长22%。且公司将无取向硅钢业务转移到新改造的东区2号连退线，通过优化焊接程序、轧机张力、插入量等参数实现生产路径的优化，降低无取向硅钢吨钢成本近1000元。 受益于国内制造业复苏，2021年全年硅钢价格维持高位，叠加产能、成本双向突破，硅钢业务板块对公司整体业绩贡献显著增加。在公司大力研发、布局高规格无取向硅钢以及取向硅钢板块的战略目标指导下，未来产品结构有望进一步升级，高附加值产品或为公司业绩注入新鲜血液。 图112020年无取向硅钢下游应用领域占比 图12公司取向硅钢行业市占率第五 公司深度参与多项国家重点核电项目。公司在三代核电、新的四代核电快堆领域具备独具特色的产品，实现对四大系列核电用钢需求的全覆盖。 多年来，公司与国家核电密切合作，“高强度反应堆安全壳用钢开发”作为“十三五”国家科技重大专项，最大厚度突破ASME标准上限要求，实现国际首创。凭借公司过去在核电用钢领域上研发创新能力，公司在2021年先后中标浙江三澳核电一期工程、参与中俄核能合作的田湾核电站以及徐大堡核电站项目的钢材供应、成为“国和一号”产业链联盟唯一钢企。 表3公司核电用钢领域突破性研究成果显著 3.降本增效，公司竞争力持续提升 3.1.公司产量仍有上升空间 公司产能利用率仍有进一步提升的可能。2021年，公司生产铁2535万吨、同比降2.01%；粗钢2647万吨，同比降0.04%；钢材2480万吨，同比增0.94%；销售钢材2440万吨，同比降0.85%，公司产量较设计产能仍有进一步上升的空间。2021年，公司停运了两条钢管产线，2022年一季度其中一条改造升级完成后，将覆盖两条停运产线的全部产能，待两条产线全部复产，公司钢管产量将超越之前水平。且公司无取向硅钢业务板块也已具备超设计水准产能，随着公司在硅钢领域加大研发与投入，未来硅钢产量或逐渐上升。 图13产能利用率仍存在上升空间 3.2.公司产品吨钢价格、吨钢毛利连年走高 公司产品吨钢价格、吨钢毛利稳定上升。2021年，虽然成本端受原燃材料价格大幅上升影响，公司吨钢成本4959.02元/吨，较2020年增长1251.28元/吨。但公司作为行业龙头，议价能力出色、成本传导能力强，产品涨价幅度高于成本端上涨幅度，吨钢价格5575.86元/吨，较2020年增长1476.46元/吨；吨钢毛利616.84元/吨，较2020年增长225.17元/吨；毛利率11.06%，较2020年提高1.51个百分点。整体来看，过去三年，公司产品结构高端化的发展战略成效显著，产品价格大幅提升，结合强成本传导能力，毛利大幅提高。 图14吨钢价格、吨钢毛利连年走高 3.3.资产负债率连创新低，财务费用高点已过 资产负债率连创新低，财务费用高点已过。随着公司资本结构优化，资产负债率从2016年的48.58%降低至2021年的38.28%。且公司始终坚持低利率置换高利率、争取银行最优利率的策略，2021年公司借款利率有所下降，利息支出减少3.23亿元，负债规模、成本降低带动整体财务费用下降。2016年至2020年，公司财务费用从12.86亿元降元至7.77亿元，累计降低39.58%。2021年，公司强化资金管控，在2020年基础上再降36.94%至4.90亿元。在公司“提两率、降两金，零负债经营”的经营目标指导下，预计公司在未来将进一步拓展融资渠道、优化融资结构、优化资本结构。 图15公司负债规