2021年报点评：收入持续高增，毛利率基本企稳

维持“增持”评级，维持目标价146元。公司2021年业绩超预期，调整并新增盈利预测，预计2022-2024年公司EPS为2.82（+0.11）、4.67（+0.06）、7.05元，维持目标价146元，对应2022年51.8倍PE。 多多电商营收继续保持高速增长，市场渗透率仍处于较低水平。2021年公司通过积极实施上游核心供应商、云工厂策略，丰富促销手段，深化产业链垂直布局等方法，推动多多平台营收继续保持高速增长，网上交易业务营收同比增长117.53%。根据公司年报，截止2021年底公司六大多多平台销售商品对应的年交易规模达4.09万亿元，多多平台渗透率仅为1.02%，同比提高0.55pct，整体仍处于较低水平。 毛利率渐趋稳定，盈利能力逐步改善。2021年公司网上商品交易业务毛利率为3.00%，同比仅略下降0.01pct，已经基本实现企稳，由于交易业务采用总额法确认收入，毛利率企稳意味着公司交易业务的“实际”价值空间增速将逐渐与收入增速匹配。公司销售、管理及财务费用率实现稳定下降，研发费用率提高，主要是因为公司面向未来，加强对云工厂工业软硬件的研发，有望逐步增强公司竞争壁垒。 云工厂快速推进，未来业绩增长有望超预期。云工厂可以从多角度提高公司盈利能力，一种是直接收取软件服务费，毛利率可达90%；另一种是帮助供应商增产降本，提高销售规模及让利点数，改善公司交易业务营收及毛利。云工厂快速推进有望推动公司未来业绩超预期。 风险提示：新平台拓展不顺、疫情影响中小客户支付能力的风险 1.订阅业务收入高增，高研发投入夯实长期壁垒 公司发布2021年报，业绩继续高速增长。2021年公司实现营收372.30亿元，同比增长116.98%；实现归母净利润5.78亿元，同比增长89.97%； 实现扣非归母净利润5.31亿元，同比增长98.62%，超出我们预期。 多多电商营收继续保持高速增长，市场渗透率仍处于较低水平。2021年公司通过积极实施上游的核心供应商、云工厂等策略，丰富下游的营销手段，深化产业链垂直布局等多种方式，推动六个多多电商平台营收继续保持了高速增长，涂多多/卫多多/玻多多/纸多多/肥多多/粮油多多营收增速分别达到95.71%/150.65%/109.05%/126.83%/210.63%/341.11%。根据公司年报披露数据测算，截止2021年底公司六大多多平台现有销售商品对应的年交易规模达4.09万亿元，多多平台渗透率合计仅为1.02%，同比提高0.55pct，发展历史最久、平台交易规模最大的涂多多目前渗透率也仅为2.09%，整体仍处于较低水平。 图1:涂多多营收(百万元)依旧快速增长 图2:多多平台营收保持快速增长 表1:公司六大多多电商平台对应的线上交易渗透率2021年仅为1.02%（市场规模及收入单位：亿元） 毛利率渐趋稳定，盈利能力逐步改善。2021年公司网上商品交易业务毛利率为3.00%，同比仅略下降0.01pct，公司整体毛利率为3.26%，同比下降0.19pct，已经基本实现企稳。由于公司的交易业务采用总额法确认收入，毛利率企稳意味着公司交易业务的“实际”价值空间增速将逐渐与收入增速匹配。2021年公司销售、管理及财务费用率实现稳定下降，期间费用率合计为0.81%，同比下降0.12pct，研发费用率在过去5年中首次实现提高，主要是因为公司面向未来，加强对云工厂工业软硬件的研发，有望提高公司长期竞争壁垒。 图3:公司毛利率基本实现企稳 图4:公司期间费用率持续下降，研发费用率有所回升 云工厂按计划推进，未来有望推动公司业绩超预期增长。2021年公司按计划完成20家云工厂签约，其中5个开始实施数字化工厂改造，2022年计划继续推进30-40家云工厂签约，目前在预报名中有20家以上工厂计划实施数字化改造，超出公司原先规划的实施10-15家。云工厂可以从多个角度提高公司盈利能力，一种是直接收取软件服务费，该业务毛利率可达90%左右，另一种是通过帮助工厂增产降本，提高客户的销售规模及让利点数，从而改善公司交易业务营收及毛利率。云工厂的快速推进有望帮助公司未来业绩超预期增长。 2.盈利预测与投资建议 盈利预测：根据公司最新财务数据及云工厂的超预期推进，我们调增公司2022-2023年盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司实现营收681.41（+43.33）、1178.12（+88.33）、1789.72亿元，实现归母净利润9.71（+0.40）、16.05（+0.19）、24.23亿元，对应EPS为2.82（+0.11）、4.67（+0.06）、7.05元。 投资建议：维持“增持”评级，维持目标价146元。 3.风险提示 新平台拓展不顺的风险。由于新平台的拓展所面临的竞争格局、供需关系与旧平台存在显著差异，新平台有可能拓展不顺。 疫情影响加剧的风险。公司下游客户以中小工业企业为主，若疫情加剧有可能对下游中小客户形成冲击。