轻工制造行业专题：电子烟专题，复盘IQOS崛起，以研发角度看核心竞争力
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 电子烟专题：复盘IQOS崛起，以研发角度看核心竞争力 !"#$% [Table_Summary] l 他山之石：电子烟品牌IQOS在全球快速崛起的原因与启示 日本2010年将雾化电子烟归为药物监管，控烟背景下监管宽松的HNB是卷烟的最佳替代品。在此背景下，菲莫国际（PMI）2008年从奥驰亚集团分拆后，截至2016年累计投资32亿美元用于IQOS研发。依靠核心技术突破带来的先发优势、选择日本作为首发地、重视营销，2016年IQOS在日本正式上市后大获成功，成为全球销售范围最广的HNB烟草制品，帮助PMI填补传统烟草营收下滑空缺。产品力与渠道力是PMI的可持续竞争优势。复盘IQOS的崛起，我们认为消费者的减害诉求与消费体验决定产品力，后者主要体现在“感官体验”与“外观设计”。PMI自研更适用于制造HNB专用烟草薄片稠浆法获得更优的“感官体验”，且全方位对标苹果打造极致“外观设计”。国内后续HNB有望逐步推出，PMI作为具备研发、生产能力的全球HNB品牌龙头，其成长路径对HNB乃至所有电子烟生产商、品牌商均具备一定的参考价值。 l 菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎合雾化技术“泛应用”时代 公司5大平台布局雾化、HNB、口服尼古丁，且具备一整套涵盖非临床、临床、市场研究的研发生态。近五年减害产品研发费用率约8%，在行业增量竞争阶段比重接近10%。优秀的“造血能力”与流动性为研发投入提供必要条件。科研人员近千名，涵盖基础科学研究，累计总投入超90亿美元。2021年提出新战略目标，向健康和医疗保健领域扩张。 l 思摩尔国际：坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大 公司是全球电子烟雾化陶瓷芯绝对龙头，是专注于研发创新接近十年的科技型公司。在全球有十大研究院，兼具基础科学与应用研究。2022年1月发布FEELM AIR实现三项创新七大突破，凸显可持续创新能力。首创多维度口感科学模型，引领行业发展趋势。公司长期研发费用率预扩大至10%，其中基础研发占比30%。公司研发布局具备前瞻性，有望复制菲莫国际在增量阶段加大基础研究打造产品力的成功路径。 l 雾芯科技：专注于雾化电子烟，计划逐步构建完整科学体系 公司是国内雾化电子烟龙头品牌，专注打造更减害的雾化电子烟。公司构建完整研发生态，五大实验室验证产品“减害性”、打造极致“感官体验”。 公司盈利质量良好、在手现金充裕，预计持续加大研发投入。建立多个科学实验室，丰富雾化产品矩阵，提升防漏油能力及产品安全性。 l 投资建议 国内行业处于政策过渡期，建议关注受政策影响较小的生产商龙头思摩尔国际。公司CBD、医疗雾化、HNB多平台布局，技术迭代空间较大。22年预加大研发投入，较菲莫国际处于合理区间。此外盈利质量接近、在手现金更充裕。研 发 布 局 具 备 前 瞻 性 ，有 望 复 制菲莫国际的成功路径。 l 风险提示 研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，政策风险。 [Table_StockNameRptType] 轻工制造 行业研究/行业专题 [Table_Rank] 行业评级：增持 报告日期： 2021-04-14 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.思摩尔国际（6969.HK）： 业 绩 符合预期，加码研发强化长期壁垒 2022-04-01 2.建议配置成本传导顺畅链条，帝国烟草三款产品通过PMTA 2022-03-28 -30%-21%-11%-2%8%17%4/217/2110/211/224/22轻工制造沪深300 [Table_CompanyRptType1] 行业研究 !"#$%&'()*+,-.* 2 / 62 /01234 正文目录 投资主题 ......................................................................................................................................................................... 6 1他山之石：电子烟品牌IQOS在全球快速崛起的原因与启示 ....................................................................................... 7 1.1日本HNB兴起的原因：控烟背景下监管宽松的HNB是卷烟最佳替代品 ............................................................. 7 1.2增量阶段：崛起三要素：先发优势、首发地选择、重视营销 .............................................................................. 11 1.3 存量阶段：可持续竞争优势产品力、渠道力 ....................................................................................................... 15 1.4 IQOS产品力归因：基于减害，打造极致的“感官体验”及“外观设计” ................................................................... 20 2 菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎接雾化技术“泛应用”时代 ................................................................................. 25 2.1 研发生态：五大研发模块构筑“减害”竞争力，支撑公司可持续增长 .................................................................... 26 2.2 研发投入：布局基础科学研究，增量阶段新型烟草研发费用率接近10% .......................................................... 30 2.3 迭代方向：优化现有平台，寻找超越尼古丁的健康医疗增长机会 ...................................................................... 33 3思摩尔国际：坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大 ........................................................................... 37 3.1 研发生态：十大研究院兼具基础科学与应用研究，具备可持续创新能力 ........................................................... 38 3.2 研发投入：研发费用率预扩大至10%，有望复制菲莫国际的成功路径 .............................................................. 41 3.3 迭代方向：打造电子烟雾化领域极致“感官体验”，率先多平台布局 .................................................................... 43 4雾芯科技：专注于雾化电子烟，计划逐步构建完整科学体系 ..................................................................................... 45 4.1研发生态：五大实验室致力于优化产品“减害性”与“感官体验” ............................................................................. 46 4.2研发投入：研发费用率中枢为3.4%，计划建立多个科学实验室 ........................................................................ 49 4.3 迭代方向：丰富雾化产品矩阵，提升防漏油能力及产品安全性 .......................................................................... 52 5电子雾化市场：预计全球雾化烟市场稳健增长，医用、医美需求增加 ...................................................................... 55 5.1 历史演变：起源于医疗，随技术进步应用场景拓宽 ............................................................................................ 55 5.2 发展趋势：医疗、美容领域应用加速，市场空间广阔 ........................................................................................ 57 风险提示： ................................................................................................................................................................... 61 [Table_CompanyRptType1] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 62 证券研究报告 图表目录 图表1日本对于HNB监管相对宽松 ............................................................................................................................... 7 图表2日本卷烟销量及销售额持续下滑 .......................................................................................................................... 8 图表3日本成人吸烟率持续下滑 ..................................................................................................................................... 8 图表4日本电子烟行业历史沿革 ............................................................
