如何看类滞胀往滞胀周期过渡的全球市场？

投资要点: 动态势。考虑到MSCI全球指数估值仍然偏高，且全球经济处于从类滞胀往滞胀时期过渡的时期，叠加一些地缘问题因素的扰动，预计未来一段时间全球市场仍将保持高波动态势。 二 、发达市场仍将容易出现一些震荡走势。由于美股估值仍然偏高，美债收益率曲线也出现了倒挂，美国经济存在从类滞胀时期往滞胀时期过渡的趋势，叠加美联储货币政策趋于加速收紧，预计美股大盘未来一段时间仍然存在压力。美股成长股尚未企稳，且压力将进一步蔓延至美股价值股。尽管欧洲一些市场现阶段估值压力有一定程度上的消化，但是欧洲主要市场在本轮经济周期初期累计涨幅较多，且容易受到美股市场的联动影响，再叠加欧洲央行考虑将流动性收紧，预计未来一段时间内欧洲市场还将出现波动。 三 、新兴市场未来一个阶段仍存在明显压力。越来越多海外新兴经济体货币政策出现明显变化，且不少海外新兴市场流动性趋紧，叠加美联储流动性处于收紧阶段，预计未来一段时间以拉美、东南亚为代表的新兴市场仍然可能会出现明显波动。富时新加坡海峡指数、印度SENSEX30、胡志明指数、墨西哥MXX指数以及阿根廷MERVAL等指数依然容易受到挑战。 四、现阶段港股市场中金融、基建行业波动较小。虽然港股市场经历将近一年的估值压力释放，并且回调过程中也一定程度上消化了部分客观因素带来的影响，但是由于全球市场波动偏高的环境使得港股市场从筑底到回暖的过程变得复杂。现阶段港股中金融业和建筑行业韧性较好。港股市场在2021年出现大幅下跌的情况下以及在今年一季度的港股反复波动中，恒生H股金融业和港股建筑行业表现均大幅好于港股大盘的表现。考虑到估值优势和基本面存现较好韧性，预计恒生H股金融业中期仍有一定的韧性。从波动率来看，港股金融行业中银行波动率偏小。考虑到目前的基建周期，建筑工程中期存在一定的韧性。其中，国有大型基建相关企业中期的韧性相对较好，相关受益标的为中国交通建设、中国中铁、中国铁建等。 风险提示：1）美联储货币政策超预期；2）经济增长不及预期； 3）全球地缘政治风险的加剧；4）海外疫情控制不及预期；5）全球黑天鹅事件。 类滞胀向滞胀时期过渡趋势下，全球市场仍将出现高波动 1.1.全球整体经济向滞胀时期过渡趋势加强 全球经济处于从类滞涨周期向滞涨周期过渡的趋势中。现阶段全球经济增速趋于放缓，世界银行预测的2022年全球GDP实际增长率为4.1%，2023年全球GDP实际增长率为3.2%。 另一方面，全球通胀趋势在进一步加强。IMF预测全球CPI同比增速在2022年将达到3.81%，2023年将达到3.3%。 注：预测时间为2021年10月13日。 自今年一季度以来，俄乌问题等地缘问题出现，使得全球地缘问题指数迅速上升，全球从类滞胀向滞胀发展的趋势进一步增强。 1.2.美国通胀水平创近40年新高，经济增速趋于进一步放缓 以美国为代表的全球主要经济体之一也出现了从类滞胀往滞胀时期过渡的趋势。根据OECD的预测，2022年美国GDP实际增速将下降至3.73%并且2023年将下降至2.44%。根据IMF的预测，美国CPI同比增速在2022年、2023年将分别达到3.46%和2.67%。 注：预测时间为2021年10月13日。 现阶段美国通胀压力进一步上升，通胀水平创近40年来的新高。2022年3月美国CPI同比增速为8.5%，创1981年12月以来新高；美国核心CPI同比增速为6.5%，创1982年8月以来新高。 今年3月以来，继10年期和7年期、5年期和3年期美债收益率已经出现倒挂之后，今年4月初，10年期和2年期的美债收益率曲线也已经出现倒挂。未来一段时间美国经济 2022年4月初公布的美联储3月会议纪要显示，美联储考虑进一步加息，并就缩表达成一致，可能最快在今年上半年启动缩表进程。考虑到美联储货币流动性趋于进一步收紧，预计美国经济增长动能也将进一步减缓。 1.3.全球市场仍将维持高波动态势 MSCI全球指数从2020年3月最低的384.04点上涨至2021年11月的最高758.86点。 后出现回调。截至2022年4月6日，MSCI全球指数为703.14点。截至2022年4月6日，PE为18.8，PB为2.8，PB处于近20年除了互联网泡沫以外的最高历史区间；EPS（最近加权每股收益）为37.39美元，EPS（最近加权每股收益）增速自今年1月之后开始明显放缓；ROA和ROE分别为2.51%和15.95%。考虑到MSCI全球指数估值仍然偏高，且全球经济处于从类滞胀往滞胀时期过渡的时期，叠加一些地缘问题因素的扰动，预计未来一段时间全球市场仍将保持高波动态势。 2.发达市场仍将维持高波动态势 2.1.美股市场尚未企稳 MSCI美国指数从2020年3月的最低2128.07点上涨至2021年12月最高的4621.16点，之后出现明显回调，至2022年4月6日回调至4287.77点。截至2022年4月6日，MSCI美国指数PE为23.82，PB为4.54，PE仍处于近十年的偏高水平，PB处于近20年除了互联网泡沫以外的最高历史区间；EPS（最近加权每股收益）为180.01美元，EPS（最近加权每股收益）增速自今年1月之后开始明显放缓；截至2022年4月6日，MSCI美国指数的ROA和ROE分别为4.05%和20.18%。由于现阶段美股估值仍然偏高，美债收益率曲线也出现了倒挂，美国经济存在从类滞胀时期往滞胀时期过渡的趋势，叠加美联储货币政策趋于加速收紧，预计美股大盘未来一段时间仍然存在压力。 MSCI美国成长指数从2020年3月最低4504.56点上涨至2021年12月最高点10915.95点，后出现明显回调。截至2022年4月6日，MSCI美国成长指数回调至9518.62点。截至2022年4月6日，MSCI美国成长指数的PE为39.6，仍处于近十年的偏高水平，PB为11.02，处于近20年除了互联网泡沫以外的最高历史区间；EPS（最近加权每股收益）为240.39美元，EPS（最近加权每股收益）增速自2021年10月之后开始放缓；截至2022年4月6日，MSCI美国成长指数的ROA和ROE分别为9.95%和30.47%。考虑到MSCI美国成长估值压力有待进一步释放，不少公司下调2022年盈利指引，预计现阶段美股成长股仍然没有企稳。 MSCI美国价值指数从2020年3月的最低1821.33点上涨至2022年1月最高的3549.33点，之后出现回调。截至2022年4月6日回调至3429.02点。截至2022年4月6日，MSCI美国价值指数PE为17.51，PB为2.96，PE仍处于近十年较高水平，PB处于近20年除了互联网泡沫以外的最高历史区间；EPS（最近加权每股收益）为195.86美元，EPS（最近加权每股收益）增速自今年1月以来放缓；截至2022年4月6日，MSCI美国价值指数的ROA和ROE分别为3.25%和17.69%。考虑到MSCI美国价值指数之前累计涨幅较大，现阶段估值偏高，预计未来一段时间仍然有一定的回调压力。 2.2.欧洲市场仍容易出现波动 MSCI欧洲指数从2020年3月的最低1152.7点上涨至2021年9月最高的2117.18点，之后出现明显回调，至2022年4月6日回调至1893.33点。截至2022年4月6日，MSCI欧洲指数PE为15.39，PB为1.93，PB处于近十年的历史偏高水平；截至2022年4月6日，MSCI欧洲指数的ROA和ROE分别为1.68%和14.51%。 截至2022年4月6日，德国DAX指数的PE为14.49，法国DAX的PE值为15.27，英国富时100指数的PE为15.74。尽管欧洲一些市场现阶段PE的压力有一定程度上的消化，但是欧洲主要市场在本轮经济周期初期累计涨幅较多，且容易受到美股市场的联动影响，再叠加欧洲央行考虑将流动性收紧等因素，预计未来一段时间内欧洲市场还将出现波动。 3.新兴市场现阶段压力仍然较多 3.1.MSCI新兴市场指数仍然容易出现波动 MSCI新兴市场指数从2020年3月最低758.2点上涨至2021年2月的最高1444.93点后开始出现回调，至2022年4月6日调整至为1142.5点。截至2022年4月6日，MSCI新兴市场指数的PE为13.23，PB为1.76，PB仍处于近十年偏高水平，ROA和ROE分别为2.5%和13.83%；预计未来一段时间MSCI新兴市场指数还将出现震荡。 3.2.拉美、东南亚等新兴市场还将受到挑战 MSCI拉美新兴市场指数在2020年3月达到低点1382.94点后开始回升，并在2021年6月达到高点2687.02点，之后开始回调，在2021年11月达到低点2036.85点后出现反弹，最终上涨至2022年4月初的高点2761.97点，之后出现回调，至2022年4月6日收于2663.22点。截至2022年4月6日，PE和PB分别为9.53和2.2，PB处于近十年的偏高水平，ROA和ROE分别为5.02%和23.82%。 MSCI东南亚指数在2020年3月达到最低点484.71点后出现回升，并在2021年1月达到最高点754.46点，之后便处于横盘阶段，截至2022年4月6日收于715.45点。2022年4月6日MSCI东南亚市场指数的PE为20.27，PB为2.09，PB处于近十年的偏高水平，ROA和ROE分别为1.59%和9.16%。 截至2022年4月6日，印度SENSEX30、富时新加坡海峡指数、胡志明指数、墨西哥MXX指数以及阿根廷MERVAL指数的PE分别为25.55、14.93、17.66、15.8和11.41。虽然这些经济体指数PE压力有一定程度上释放，但是考虑到目前美联储流动性处于收紧阶段，预计未来这些经济体指数仍然可能会出现波动。 4.现阶段港股市场中金融、基建行业波动较小 4.1.全球高波动环境一定程度上影响港股大盘回暖进程 恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数自2021年2月触顶后开始出现大幅回调。截至2022年4月6日，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数的PE分别为10.27、9.14和37.45。考虑到港股指数中的不同行业权重占比，现阶段恒生指数和恒生中国企业指数的波动率仍然低于恒生科技指数。虽然经历一年的估值压力释放，并且回调过程中也一定程度上消化了部分客观因素带来的影响，但是由于全球市场波动偏高的环境使得港股市场从筑底到回暖的过程变得复杂。 4.2.2021年以来港股中金融和基建行业表现大幅好于港股大盘 现阶段恒生H股金融业韧性较好。2021年在香港市场出现大幅下跌的情况下，恒生金融业下跌幅度仅为7.19%，大幅好于港股大盘的表现。自今年年初至4月6日，恒生H股金融业上涨了5.68%，大幅好于港股大盘。2022年4月6日，恒生H股金融业指数PE为5.01，处于十年内的偏低水平。考虑到估值优势和基本面存现较好韧性，预计恒生H股金融业中期仍有一定的韧性。 从波动率来看，港股金融行业中银行波动率偏小。现阶段港股银行指数PE为5.25，仍处于近十年偏低水平；其中，国有四大银行H股波动率偏低。 香港建筑与工程指数在2021年上涨了47.93%，大幅跑赢港股大盘。2022年初至2022年4月6日，香港建筑与工程指数上涨了2.88%，仍然明显跑赢港股大盘。香港建筑与工程指数PE为4.92，处于近十年的偏低水平。考虑到目前的基建周期，建筑工程中期存在一定的韧性。 5.风险提示 1）美联储货币政策超预期；2）经济增长不及预期；3）全球地缘政治风险的加剧；4）海外疫情控制不及预期；5）全球黑天鹅事件