2021年报点评：业绩符合预期，拐点向上

公司2021年实现归母净利润13.1亿元，同比增长24.76%，基本符合预期：公司发布2021年年报，报告期内实现营业总收入81.72亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润13.1亿元，同比增长24.76%。其中2021Q4，实现营业收入29.52亿元，同比增长13.13%，环比增长53.22%；实现归属母公司净利润2.78亿元，同比增长15.56%，环比增长19.51%。2021年毛利率为21.57%，同比下降1.92pct，2021Q4毛利率17.62%，同比上升5.30pct，环比下降0.08pct；2021年归母净利率为16.04%，同比上升3.00pct，2021Q4归母净利率9.42%，同比上升0.20pct，环比下降2.66pct。 受抢装高基数及原材料价格上涨影响，公司塔筒出货量增速放缓，毛利率下滑：2021年塔筒出货62.65万吨，同比+6.13%，单价为0.83万元/吨，同比-3.45%，塔筒毛利率为12.07%，同比-5.24pct，主要系2020年陆上风电抢装高基数影响，2021年装机量同比下滑，公司塔筒出货量增速放缓。此外，2021年前三季度，钢价大幅上涨，导致盈利承压。我们预计2022年陆上风电需求修复，叠加公司塔筒产能释放，出货量会大幅提升。2022年公司塔筒产能预计100-120万吨，出货目标为90-100万吨。并且，随着原材料价格回归合理水平，2022年塔筒毛利率有望改善，量利齐升。 叶片业务收入出现下滑：2021年公司叶片及模具收入合计17.81亿元，同比-17.57%。 毛利率16.98%，同比-4.31pct。其中，叶片销量2675片，同比-16.43%，模具销量61套，同比+48.78%。叶片业务收入下滑，一方面系2020年高基数影响，一方面系2021年风机招标价格下滑，向上游传导，公司叶片售价下降。 塔筒+叶片产能加速扩张，龙头地位稳固，布局海工产能把握海风机遇：1）陆上塔筒方面，2021年底产能达90万吨，2022年乾安、沙洋、合浦三个塔筒基地共计约30万吨产能有望释放，合计产能达120万吨；2）海风方面，公司主要布局桩基及导管架产能，德国30万吨及射阳30万吨产能分别将于2022年底和2023Q1投产，2022、2023年海工产能达30、60万吨。由于桩基及导管架价值量高于塔筒，随着海上风电2023年需求爆发，公司海工业务有望充分收益。3）叶片方面，2021年濮阳新投产6条叶片生产线贡献产能450片，合计产能达到1350片。2022年商都、乾安、沙洋三个生产基地建成投产，新增1050片产能。随着塔筒+叶片产能加速扩张，塔筒行业龙头地位持续强化，叶片行业将跻身第一梯队。 发电收入提升明显：截至2021年底，公司风电场累计并网规模达884MW，同比上升2.79%。上网电量20.91亿千瓦时，发电收入10.51亿元，同比+48.03%。2021年10月，公司取得乌兰察布市500MW项目的开发权，该项目将于2022年底完成全容量并网。十四五公司继续加快风电场开发建设速度，探索轻资产服务业务，打造新引擎。 盈利预测与投资评级： 基于公司扩产加速，龙头地位提升，上调盈利预测，我 们预计2022-2024年归母净利润为16.89/23.37/32.94亿元（前值2022-2023年14.81/16.96亿元），同比+29%/38%/41%，对应EPS为0.94/1.30/1.83元，维持“买入”评级 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。 2021年公司归属母公司净利润13.1亿元，同比增长24.76%，基本符合预期：公司发布2021年年报，报告期内实现营业收入81.66亿元，同比增长1.42%；实现利润总额14.89亿元，同比增长13.26%；实现归母净利润13.1亿元，同比增长24.76%。其中2021Q4，实现营业收入29.52亿元，同比增长13.13%，环比增长53.22%；实现归属母公司净利润2.78亿元，同比增长15.56%，环比增长19.51%。2021年毛利率为21.57%，同比下降1.92pct，2021Q4毛利率17.62%，同比上升5.30pct，环比下降0.08pct；2021年归母净利率为16.04%，同比上升3.00pct，2021Q4归母净利率9.42%，同比上升0.20pct，环比下降2.66pct。 表1：2021年收入81.66亿元，同比增长1.42%；盈利13.1亿元，同比增长24.76% 图1：2021年收入81.66亿元，同比+1.42%（亿元，%） 图2：2021年归母净利润13.1亿元，同比+24.76%（亿元，%） 图3：2021Q4收入29.52亿元，同比+13.13%（亿元，%） 图4：2021Q4归母净利润2.78亿元，同比+15.56%（亿元，%） 图5：2021年毛利率、净利率同比-1.92pct、+3pct 图6：2021Q4毛利率、净利率同比+5.3pct、+0.2pct 分业务来看： 1）塔筒业务：销售收入51.77亿元，同比增长2.47%，毛利率17.31%，同比-5.24pct。 2） 叶片业务：销售收入17.81亿元，同比增长-17.58%，毛利率21.29%，同比-4.31pct。 3）风电场开发业务：销售收入10.51亿元，同比增长47.94%，毛利率66.53%，同比3.47pct。 4）其他业务：销售收入1.57亿元，同比增长23.21%，毛利率65.90%，同比-3.13pct。 表2：2021年天顺风能收入、毛利率情况 受抢装高基数及原材料价格上涨影响，公司塔筒出货增速放缓，毛利率下滑：2021年塔筒出货62.65万吨，同比+6.13%，单价为0.83万元/吨，同比-3.45%，塔筒毛利率为12.07%，同比-5.24pct，主要系2020年陆上风电抢装高基数影响，2021年装机量同比下滑，公司塔筒出货量增速放缓。此外，2021年前三季度，钢价大幅上涨，导致盈利能力承压。我们预计2022年陆上风电需求修复，叠加公司塔筒产能释放，出货量会大幅提升。2022年公司塔筒产能预计100-120万吨，出货目标为90-100万吨。并且，随着原材料价格回归合理水平，2022年塔筒毛利率有望改善，量利齐升。 图7：塔筒出货量和同比 图8：塔筒单价及毛利率 叶片业务收入出现下滑：2021年公司叶片及模具收入合计17.81亿元，同比-17.58%。 毛利率21.29%，同比-4.31pct。其中，叶片销量2675片，同比-16.4%。模具销量61套，同比+48.78%。叶片业务收入下滑，一方面系2020年高基数影响，一方面系2021年风机招标价格下滑，向上游传导，公司叶片售价下降。 图9：叶片出货量和同比 图10：模具出货量和同比 塔筒+叶片产能加速扩张，龙头地位稳固，布局海工产能把握海风机遇：1）陆上塔筒方面，2021年底产能达90万吨，2022年乾安、沙洋、合浦三个塔筒基地共计约30万吨产能有望释放，合计产能达120万吨；2）海风方面，公司主要布局桩基及导管架产能，德国30万吨及射阳30万吨产能分别将于2022年底和2023Q1投产，2022、2023年海工产能达30、60万吨。由于桩基及导管架价值量高于塔筒，随着海上风电2023年需求爆发，公司海工业务有望充分收益；3）叶片方面，2021年濮阳新投产6条叶片生产线贡献产能450片，合计产能达到1350片。2022年商都、乾安、沙洋三个生产基地建成投产，新增1050片产能。随着塔筒+叶片产能加速扩张，塔筒行业龙头地位持续强化，叶片行业将跻身第一梯队。 表3：天顺塔筒产能扩产计划 表4：天顺叶片产能扩产计划 随着并网规模增加，发电收入提升明显：截至2021年底，公司累计并网风电场规模达884MW，同比上升2.79%。上网电量20.91亿千瓦时，发电收入10.51亿元，同比+48.03%。2021年10月，公司取得乌兰察布市500MW项目开发权，该项目将于2022年底全容并网。十四五加快风电场开发建设速度，探索轻资产服务业务，打造新引擎。 图11：公司并网风场容量持续增长 图12：公司销售电量与发电收入快速增长 销售费用同比大幅上升，期间费用率控制良好：公司2021年费用同比增长7.66%至5.43亿元，期间费用率上升0.39个百分点至6.65%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升71.21%、上升11.04%、下降26.82%、上升0.16%至0.26亿元、2.75亿元、0.31亿元、2.42亿元；费用率分别上升0.13、上升0.29、下降0.15、下降0.04个百分点至0.32%、3.37%、0.38%、2.96%。2021Q4，销售、管理（含研发）、研发 、 财务费用分别同比-104.27%/+160.64%/-59.61%/+6.70%， 费用率分别为0.30%/2.40%/0.34%/2.00%。销售费用上升主要系职工薪酬、售后服务费和业务招待费增加所致。 图13：2021年期间费用5.43亿元，同比+7.66%（亿元） 图14：2021Q4期间费用率4.70%，同比+8.65pct 现金流增加，预收账款大幅增加，存货减少：2021年经营活动现金流量净流入7.76亿元，同比增长226.41%，其中2021Q4经营活动现金流量净额4.86亿元；销售商品取得现金53.93亿元，同比下降11.93%。2021年末预收款项12.9亿元，比2021年初增长446.47%。2021年末应收账款39.67亿元，较2021年初增长6.98亿元，应收账款周转天数上升31.66天至159.5天。2021Q4存货9.76亿元，较2021Q1下降1.47亿元；存货周转天数下降0.08天至58.98天。 图15：2021Q4经营活动现金净流入4.86亿元，同比-28.20%（亿元） 图16：2021年末预收款项12.90亿元，同比446.47%（亿元） 图17：2021年末存货9.76亿元，较2021年初-1.47亿元（亿元） 图18：2021年末应收账款39.67亿元，较2021年初+6.98亿（亿元） 盈利预测与投资评级：基于公司扩产加速，龙头地位提升，上调盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为16.89/23.37/32.94亿元（前值2022-2023年14.81/16.96亿元），同比+29%/38%/41%，对应EPS为0.94/1.30/1.83元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等