零售业务活力尽显，整家战略打开空间

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 索菲亚（002572）：零售业务活力尽显，整家战略打开空间 2022年4月13日 推荐/维持 索菲亚 公司报告 事件：公司2021年实现营业收入104.07亿元，同比+24.59%；实现归母净利润1.23亿元，同比-89.72%（公司针对应收恒大集团款项合计计提9.09亿元，若剔除此影响，同比-13.48%）。其中Q4营收31.63亿元，同比-2.92%；Q4亏损7.26亿元，去年同期盈利4.95亿元。 强化考核提高终端竞争力，推动零售业务较快增长。2021全年公司零售、大宗渠道分别实现收入87.02、16.06亿元，分别同比+27.77%、+6.64%。零售H2在高基数下同比+13.15%，延续了上半年以来的增长态势。零售渠道较快增长主要源于：1）传统零售渠道客单价持续提升推动店效增加。2019年以来公司开始战略转型，加强对经销商的考核和淘汰，切实提升了终端竞争力，是零售业务重回增长的主要原因；2）整装业务迅猛发展，全年收入5.29亿元，同比实现了3倍增长，未来空间依然广阔。大宗业务因与恒大合作在2021H2显著减少出现下滑，是Q4整体收入微降的主要原因。预计2022年大宗业务持平，未来稳健增长，考虑到大宗收入占比约15%，对整体收入影响有限。我们认为，公司营销网络根基强，管理能力提升将带动传统零售持续发展，同时整装业务也将成为公司重要增长点，大零售渠道能够推动公司整体保持较快增长。 品牌定位更加清晰，大家居战略有望带动多品类高速发展。分品类看，衣柜及配套、橱柜配套、木门分别实现收入82.69、14.20、4.58亿元，同比增长23%、17%、57%。受益于零售管理体系的优化以及整装的开拓，衣柜在高基数下仍保持较快的增长，同时品类协同带动橱柜与木门的发展。2021年公司按消费群体而不是品类对品牌重新定位，品牌内部的品类协同相较于品牌间会更加顺畅。从品牌角度看，索菲亚品牌定位中高端，2021年门店数量增加11家至2730家，客单价同比提升9.63%，目前已走向整家定制，品类边界进一步拓展到软体、家电；司米定位高端，门店数量增加14家至1122家，由专注橱柜转型全屋定制；米兰纳定位年轻化，2021年4月开始独立招商，当前已有360经销商，212家门店。多品牌、全品类的大家居体系当前已梳理清晰，新品类有望实现快速拓展，助推公司持续增长。 信用减值风险释放充分，盈利能力短期承压。公司对应收恒大集团款项计提减值准备合计9.09亿元，占总金额77%。考虑到应收恒大款项中部分换取房产且恒大存在重组机会，我们认为未计提的金额收回可能性较大，信用减值风险已充分释放。2021年公司毛利率33.21%，同比下降3.35pct，主要因为原材料价格上涨以及多品牌转型期SKU的激增。当前公司已取消多款接受度较低的引流花色，同时2022年以来板材等原材料价格有下降趋势，因此我们认为公司毛利率压力有望缓解。销售费用率、管理费用率分别+0.53pct、-0.31pct。销售费用率的上升主要因公司推出整家产品时在Q4进行了较大的费用投放，未来有望改善。总体来看，信用减值风险已得充分释放，盈利能力下降主要受原材料涨价以及整家转型期带来的成本提升等短期因素影响，未来有望持续缓解，推动盈利能力回升。 投资建议：索菲亚管理体系优化已显成效，我们看好大家居战略能推动公司业绩的持续增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.30、17.27、20.99亿元人民币，增速分别为1066.73%、20.78%、21.51%，目前股价对应PE分别为12.75、10.59、8.74倍，维持“推荐”评级。 公司简介： 公司在中国家具市场深耕细作二十载，最早在国内提出“定制衣柜”的概念，以定制衣柜产品起步，运用数字化技术和现代化的管理手段，解决了消费者个性化定制需求和规模化生产的矛盾，开启和推动了定制家具的产业发展。公司的主营业务已经从衣柜拓展到橱柜、木门等消费者装修所需的定制家居产品，而且还涵盖了非定制类的配套家居产品如沙发、床、床垫、茶几、纺织用品等，为消费者的提供了一站式的解决方案。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元） 32.71-16.32 总市值（亿元） 187.31 流通市值（亿元） 130.82 总股本/流通A股（万股） 91,237/91,237 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 2.93 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny l@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480121050014 -47.3%2.7%52.7%4/126/128/1210/1212/122/124/12索菲亚 沪深300 风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情超预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,352.83 10,407.09 12,291.42 14,466.72 17,041.68 增长率（%） 8.67% 24.59% 18.11% 17.70% 17.80% 归母净利润（百万元） 1,192.25 122.58 1,430.13 1,727.35 2,098.92 增长率（%） 10.66% -89.72% 1066.73% 20.78% 21.51% 净资产收益率（%） 19.47% 2.17% 20.20% 19.88% 19.72% 每股收益(元) 1.31 0.13 1.60 1.93 2.33 PE 15.57 156.92 12.75 10.59 8.74 PB 3.04 3.30 2.63 2.14 1.75 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 索菲亚（002572）：零售业务活力尽显，整家战略打开空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 6022 5543 6111 7438 9747 营业收入 8353 10407 12291 14467 17042 货币资金 2557 2710 2950 3711 5586 营业成本 5299 6951 7999 9418 11042 应收账款 840 1028 1225 1436 1695 营业税金及附加 69 94 111 145 170 其他应收款 98 61 72 85 101 营业费用 766 1009 1168 1374 1619 预付款项 54 92 126 172 183 管理费用 611 730 885 1042 1227 存货 493 741 798 972 1121 财务费用 35 68 118 76 38 其他流动资产 56 87 106 127 127 研发费用 207 290 307 362 426 非流动资产合计 4846 6884 7109 7519 7635 资产减值损失 -7.75 -276.93 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 40 61 0 0 0 公允价值变动收益 91.49 8.83 0.00 20.00 10.00 固定资产 3101 3162 3681 4048 4269 投资净收益 65.90 58.84 62.37 60.61 61.49 无形资产 557 1757 1657 1563 1474 加：其他收益 35.35 41.57 38.46 40.01 39.24 其他非流动资产 249 666 458 562 510 营业利润 1525 447 1805 2171 2630 资产总计 10868 12428 13220 14957 17382 营业外收入 0.48 1.78 1.13 1.46 1.29 流动负债合计 4036 5293 4611 4711 5151 营业外支出 4.40 2.62 3.51 3.06 3.29 短期借款 980 1302 787 0 0 利润总额 1521 446 1803 2170 2628 应付账款 1129 1347 1604 1844 2188 所得税 297 292 342 412 499 预收款项 0 793 861 1453 1470 净利润 1224 154 1460 1757 2129 一年内到期 的非流动负债 74 97 97 97 97 少数股东损益 32 31 30 30 30 非流动负债合计 210 1198 1126 1123 1125 归属母公司净利润 1192 123 1430 1727 2099 长期借款 96 1017 1017 1017 1017 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 4246 6491 5738 5834 6276 成长能力 少数股东权益 499 296 326 356 386 营业收入增长 8.67% 24.59% 18.11% 17.70% 17.80% 实收资本（或股本） 912 912 912 912 912 营业利润增长 13.11% -70.70% 303.98% 20.29% 21.15% 资本公积 1304 1320 1320 1320 1320 归属于母公司净利润增长 10.66% -89.72% 1066.73% 20.78% 21.51% 未分配利润 3496 3029 4259 5745 7550 获利能力 归属母公司 股东权益合计 6123 5641 7078 8689 10642 毛利率(%) 36.56% 33.21% 34.93% 34.90% 35.21% 负债和所有者权益 10868 12428 13142 14879 17304 净利率(%) 14.65% 1.48% 11.88% 12.15% 12.49% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 10.97% 0.99% 10.82% 11.55% 12.08% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 19.47% 2.17% 20.20% 19.88% 19.72% 经营活动现金流 1145 1419 1558 2620 2590 偿债能力 净利润 1224 154 1460 1757 2129 资产负债率(%) 39% 52% 44% 39% 36% 折旧摊销