2022年3月金融数据点评：总量回暖亮眼，信用持续修复

事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 7 2022年4月13日 总量回暖亮眼，信用持续修复——2022年3月金融数据点评 ——事件点评 陈曦（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 ⚫ 金融数据总量均超预期，宽信用效果初现 2022年4月11日央行发布的3月金融数据，社融方面，3月新增社融4.65万亿元，较上月多增3.45万亿元，比2021年同期多增1.27万亿元。3月社融存量同比增加10.6%，比上月提高0.4%；人民币贷款方面，3月新增人民币贷款3.13万亿元，较上月提高1.9万亿元；货币供应量方面，M1同比增长4.7%，M2同比增长9.7%。几项数据均大幅度超过市场此前预期。 近期市场受俄乌冲突、疫情反复、原材料通胀等风险因素困扰，3月悲观情绪不断抬升，但央行公布的金融数据回暖力度明显，总量增速普遍超出市场预期，显示出前宽信用已经初现成果，有助于缓解市场对信用修复的疑虑。 ⚫ 部分数据结构有待改善，是宽信用初期正常现象 3月金融数据总量回暖幅度明显，但不同数据结构表现不一。社融、信贷等数据结构依然欠佳，主要依靠政府推动、短期融资发力，货币供应量数据结构表现亮眼。社融上，3月政府债券融资较多，主要是由于财政政策发力，通过逆周期调节推动。在国常会中中央已经明确表态政府债券前置发行，因此上半年社融主要由财政发力推动，后续需要市场主体接力；信贷上，企业短贷需求活跃，居民信贷仍较低迷。从信贷各分项上看，企业短期贷款融资同比多增4341亿元和票据融资同比多增4712亿元，延续了年初以来的活跃，是信贷总量的主要支撑，但居民信贷需求依然较为低迷；货币供应量上，M1与M2保持了较高增速，实体经济活化率进一步提高。3月M1与12月相比提高了1.2%，M2比12月提高了0.7%，剔除了春节因素影响的M1增速提高更快，表明实体经济活化率提高，经济持续向好。 结构虽然欠佳，但依然符合历史规律，经济数据从总量到结构的改善需要时间。回顾历次宽信用的过程，均是先通过宽松的货币政策和财政政策发力，刺激提升社融总量，随着市场对宽信用的信心逐渐修复后，信用结构才会逐渐改善，期间存在时滞。因此，我们认为虽然3月金融数据结构欠佳，但是优秀的总量表明宽信用已经初见成效。 ⚫ 此前政府已经多次提及信贷发力，宽信用逻辑再次得到印证 2022年以来中央已经在政府工作报告、3月份的金融委会议和4月份的国常会中多次明确表态“扩大新增贷款规模”等信贷发力相关的内容。因此，3月份信贷和社融双回升虽是意料之外，但仍是情理之中。同时，国常会明确了后续信贷将更加着力于改善民生、科技创新、小微企业，这也回应了市场对当前缺乏融资主体的担心。按照宏观杠杆率不超过2020年三季度测算，社融存量增速上限可以达到11.5%，当前仍有进一步宽信用空间。 对于债券市场而言，宽信用是确定的，宽货币是不确定的。从2020年的经验来看，宽信用并不需要宽货币持续加码，2020年5月之后货币市场利率持续上行，债券收益率持续上行，并未影响宽信用持续发力。目前债券市场存在诸多不确定性，我们维持警惕债市调整风险的观点不变。 ⚫ 风险提示：政策变化超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收事件点评 固定收益研究 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 7 目 录 1、 金融数据总量均超预期，宽信用效果初现 ............................................................................................................................ 3 2、 部分数据结构有待改善，是宽信用初期正常现象 ................................................................................................................ 3 3、 此前政府已经多次提及信贷发力，宽信用逻辑再次得到印证 ............................................................................................. 5 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 5 图表目录 图1： 2022年政府债券发行前置（万亿元） .............................................................................................................................. 3 图2： 信贷结构各分项表现不一（亿元） ................................................................................................................................... 4 图3： 2022年3月M1与M2保持了较高增速 ........................................................................................................................... 4 表1： 2022年以来中央于多次会议表态宽信用...............................................................................................................................5 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 7 1、 金融数据总量均超预期，宽信用效果初现 2022年4月11日央行发布的3月金融数据显示，社融方面，3月新增社融4.65万亿元，较上月多增3.45万亿元，比2021年同期多增1.27万亿元。3月社融存量同比增加10.6%，比上月提高0.4%；人民币贷款方面，3月新增人民币贷款3.13万亿元，较上月提高1.9万亿元；货币供应量方面，M1同比增长4.7%，M2同比增长9.7%。几项数据均大幅度超过市场此前预期。 近期市场受俄乌冲突、疫情反复、原材料通胀等风险因素困扰，3月悲观情绪不断抬升，但央行公布的金融数据回暖力度明显，总量增速普遍超出市场预期，有助于缓解市场对信用是否修复的疑虑，显示出前宽信用已经初现成果。 2、 部分数据结构有待改善，是宽信用初期正常现象 3月金融数据总量回暖幅度明显，但不同数据结构表现不一。社融、信贷等数据结构依然欠佳，主要依靠政府推动、短期融资发力，货币供应量数据结构表现亮眼。 社融上，财政逆周期调节效果显著，后续需由市场主体接力。在3月新增社融4.65万亿元中，政府债券发力、表外融资好转与信贷扩张对社融总量增产产生较大贡献。3月表外融资同比多增4262亿元，以汇票为主的各分项均有所改善，表明监管对非标融资有所松绑。政府债券增量显著，与2021年同比多增3921亿元，财政明显发力。直接融资项目较为低迷，企业债券融资同比多增仅87亿元，这与当前实体经济受多因素影响导致盈利压力较大有关。由此可见，3月社融总量主要是由于财政政策发力，通过逆周期调节推动。在国常会中中央已经明确表态政府债券前置发行，9月底前发行完毕，因此我们预计上半年社融主要由财政发力推动，后续需要市场主体融资接力。 图1：2022年政府债券发行前置（万亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 信贷上，企业短贷需求活跃，居民信贷仍较低迷。从信贷各分项上看，企业短期贷款融资和票据融资延续了年初以来的活跃，是信贷总量的主要支撑，其中企业短期贷款同比多增4341亿元，是自2010年以来的3月短期贷款的最高值，票据融资 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 7 同比多增4712亿元，是自2010年以来3月票据融资的第二高值，我们认为这与金融机构服从政策要求，缓解企业短期资金压力有关。企业中长贷虽然比2021年同期仅微增148亿元，但2022年的中长贷数据是在2021年高基数的情况下，叠加2022年3月疫情、地缘战争、通胀等多种经济冲击因素后的增长，已实属难能可贵。居民信贷需求依然较为低迷，受疫情封控影响，居民短期贷款需求受挫，同时中长贷受限于地产需求疲软。近期多地房地产利好政策频传，我们预计地产的“至暗时刻”可能已经结束，后续将迎来触底回暖。 图2：信贷结构各分项表现不一（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 货币供应量上，M1与M2保持了较高增速，实体经济活化率进一步提高。3月M1为4.7%，与12月相比提高了1.2%；M2增速为9.7%，3月居民端和企业端存款分别同比多增7623和9221亿元，财政存款同比多减3571亿元，财政支出较为积极，比12月提高了0.7%。因此，剔除春节因素影响后，M1增速提高更快，表明实体经济活化率提高，经济持续向好。 图3：2022年3月M1与M2保持了较高增速 数据来源：Wind、开源证券研究所 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 7 结构虽然欠佳，但依然符合历史规律，经济数据从总量到结构的改善需要时间。回顾历次宽信用的过程，均是先通过宽松的货币政策和财政政策发力，刺激提升社融总量，随着市场对宽信用的信心逐渐修复后，信用结构才会逐渐改善，期间存在时滞。因此，我们认为虽然3月金融数据结构欠佳，但是优秀的总量有利于缓解市场此前对信用能否修复的疑虑，宽信用已经初见成效。 3、 此前政府已经多次提及信贷发力，宽信用逻辑再次得到印证 虽然疫情等因素对稳增长存在一定向下拉力，但是一季度金融数据依然逆势回暖，全面好于市场预期，其中，社融作为反映宽信用情况的关键指标，3月同比增长10.6%，达到自2021年八月份以来的最高增速。这不仅缓解了市场对信用能否修复的疑虑，也给市场吃下了一颗稳定经济增长的“定心丸”。 实际上，2022年以来，中央已经在政府工作报告、3月份的金融委会议和4月份的国常会中多次明确表态“扩大新增贷款规模”等信贷发力相关的内容。因此，3月份信贷和社融双回升虽然是意料之外，但仍是情理之中。同时，国常会明确了后续信贷将更加着力于改善民生、科技创新、小微企业，这也回应了市场对当前缺乏融资主体的担心。因此，我们认为宽信用依然是有保障的，按照宏观杠杆率不超过2020年三季度测算，社融存量增速上限可以达到11.5%，当前仍有进一步宽信用空间。经济下行大概率已经结束，此轮“市场底”或已出现，看好股性转债的投资价值。 对于债券市场而言，宽信用是确定的，宽货币是不确定的。从2020年的经验来看，宽信用并不需要宽货币持续加码，2020年5月之后货币市场利率和债券收益率持续上行，并未影响宽信用持续发力。目前债券市场存在诸多不确定因素，我们维持警惕债市调整风险的观点不变。 表1：2022年以来中央于多次会议表态宽信用 提及场合 时间 宽信用表述 2022年政府工作报告 2022年3月5日 发挥货币政策工具的总量和结构双重功能、扩大新增贷款规模 国务院金融稳定发展委员会专题会议 2022年3月16日 货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长 国务院常务会议 2020年4月6