1 2022年4月12日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 总量亮眼，结构不佳，期待后续宽松政策推进—2022年3月金融数据点评 ➢ 事件： 据人民银行初步统计，2022年3月，社融新增4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，截止2022年3月，社融存量325.64万亿元，累计同比+10.6%，前值+10.2%；2022年3月，新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增4000亿元；2022年3月，M0、M1和M2分别同比+9.9%、+4.7%、+9.7%，较上月分别+4.1PCTS、+0PCTS和+0.5PCTS。 ➢ 核心观点： ➢ 新增社融超市场预期，信贷和政府债是主要贡献项 2022年3月社融增量高于市场预期，社融存量同比+10.6%，上月下滑之后重回上行轨道。从结构上看，2月社融同比多增，信贷、政府债和表外均有贡献，信贷和政府债是主要贡献项，总体上反映了银行放贷的相对积极、财政的发力和表外压降压力的减小。合并今年前3月数据看，2022Q1新增社融达到2017年以来高点，宽信用在量上已经取得一定效果。 ➢ 人民币贷款量增但结构不佳 3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增4000亿元。分长短期看，中长期贷款同比少增2356亿元，短贷及票据融资同比多增7659亿元。分居民和企业看，居民端短期贷款和中长期贷款分别同比少增1394亿元和2504亿元，企业端短期贷款同比多增4341亿元，中长期贷款仅同比多增148亿元。总体来看，3月新增人民贷款量上回暖，但结构依然不佳，居民和企业中长期贷款需求均不太强，信贷主要靠企业短期贷款和票据融资支撑。 ➢ 疫情影响消费和小微企业经营以及居民购房意愿低拖累居民部门信贷 3月居民中长期贷款和短期贷款双双走低，主要原因为：1，疫情及较严厉的防控政策之下，消费受到抑制，居民短期贷款需求无法释放。2，疫情之下，小微企业经营困难，个体经营户投资趋于谨慎，借钱扩大规模的动力不足。3，年初以来虽然各地购房刺激政策频出，但居民购房意愿始终恢复较慢，对应房贷增长依然疲软。 ➢ 企业贷款总量强、结构弱特征明显，制造业企业预期偏弱和房地产不景气是目前的核心矛盾 3月企业短期贷款和票据融资分别同比多增4341亿元和4712亿元，中长期贷款仅同比多增148亿元。企业贷款总量强、结构弱主要系：1，在房地产风险暴露、疫情蔓延不确定性增加的情况下，银行为完成“宽信用”的目标，有较大的以票充贷的需要。这一趋势在国股银票转贴现利率的持续下行有所体现。2，疫情之下，企业现金流受到一定影响，出于维持企业经营需要，企业有较大的进行短期融资的需求。3，房地产行业持续不景气和房企暴雷之下，地产对信贷的拉动明显减弱。4，国际地缘冲突持续和国内疫情蔓延之下，制造业企业预期转弱，影响中长期融资意愿。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] ➢ 除信贷外的社融其他重要分项：表外票据和政府债券对社融同比新增贡献较大 2022年3月，企业债券和股票融资同比多增较少，对社融同比多增贡献较低。政府债券同比多增3921亿元，主因财政前置发力之下政府债券加速发行。新增信托贷款少减1532亿元，主要系去年为资管新规过渡期最后一年，今年信托压降压力降低较多。新增未贴现汇票由去年同期的减少2296亿元变为今年3月的新增286亿元，因去年的基数效应对3月新增社融同比多增亦有贡献。 ➢ M1增速持平，M2增速上行 3月M1同比+4.7%，与上月持平，M2同比+9.7%,较上月+0.5PCTS。M2增速回升可能主要缘于财政靠前发力下，政府存款转化为居民和企业存款（2022年3月，政府存款减少8425亿元），以及疫情之下，出于谨慎，居民储蓄意愿有所增加。在M1增速不变，M2增速上升的情况下，3月M1-M2的差较上月下降，货币活化程度降低，可能反映了在预期不确定性增加的情况下，企业投产和扩张的动力相对不足。 ➢ 展望：金融数据总量企稳，结构不佳，后续宽货币和宽信用政策或继续发力 3月以来国际地缘冲突影响的蔓延和国内疫情的显著加剧，短期内对我国的经济运行构成了全方位的压力。我国经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然沉重。国务院总理李克强4月6日主持召开国务院常务会议上，再次定调经济形势严峻。在这种局面下，3月总量上相对亮眼的社融数据是对市场信心的一个提振。但在总量企稳的同时，也应注意到，社融数据结构仍然不佳，反映目前宽信用继续推进仍存在的核心障碍：一是房地产不景气之下，居民房贷和房地产企业中长期贷款需求受到压制，对社融的拉动作用较弱；二是疫情蔓延和海外地缘冲突持续，影响企业中长期信心，企业中长期经营性贷款需求不足。目前疫情仍在蔓延，海外地缘冲突仍然存在较大不确定性，3月底以来10年期国债收益率的下行，也反映了经济下行压力的加大与货币宽松预期的增强。在这种情况之下，我们认为后续房地产政策进一步放松，以及总量上宽松政策的进一步推出仍然值得期待。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 一、 新增社融超市场预期，信贷和政府债是主要贡献项 2022年3月社融增量4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，高于市场预期。3月社融存量同比+10.6%，增速较上月上行0.4PCTS，上月下滑之后重回上行轨道。从结构上看，3月社融同比多增，信贷、政府债和表外均有贡献，信贷和政府债是主要贡献项，总体上反映了银行放贷的相对积极、财政的发力和表外压降压力的减小。合并今年前3月数据看，2022Q1新增社融达到2017年以来高点，宽信用在量上已经取得一定效果。 图表1：信用仍在磨底 资料来源：wind，中航证券研究所 图表2：2022年3月社融分项情况及季节性对比（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所 图表3：历年Q1社融合并口径对比（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所 二、 人民币贷款：量增但结构不佳 3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增4000亿元。分长短期看，中长期贷款同比少增2356亿元，短贷及票据融资同比多增7659亿元。分居民和企业看，居民端短期贷款和中长期贷款分别同比少增1394亿元和2504亿元，企业端短期贷款同比多增4341亿元，中长期贷款仅同比多增148亿元。总体来看，3月新增人民贷款量上回暖，但结构依然不佳，居民和企业中长期贷款需求均不太强，信贷主要靠企业短期贷款和票据融资支撑。 项目2022年3月同比2022年3月环比2021年3月环比2020年3月环比2019年3月环比2022年3月2021年3月2020年3月总当月新增社会融资规模12,738.034572.016,519.043,101.019,937.246,500.033,762.051,838.0新增人民币贷款4,817.023244.014,098.023,188.011,943.832,328.027,511.030,390.0新增外币贷款-43.0-241.0-182.0893.0107.8239.0282.01,145.0新增委托贷款148.0180.058.0-232.0-561.8106.0-42.0-588.0新增信托贷款1,532.0492.0-855.0519.0565.3-259.0-1,791.0-21.0新增未贴现银行承兑汇票2,582.04514.0-2,935.06,779.04,468.9286.0-2,296.02,818.0企业债券融资87.0517.02,451.06,037.02,671.33,894.03,807.09,931.0非金融企业境内股票融资175.0373.090.0-251.03.0958.0783.0198.0其他政府债券3,921.04330.02,114.04,520.0-934.57,052.03,131.06,344.0直接表外表内项目2022年Q12021年Q12020年Q12019年Q12018年Q12017年Q1总当月新增社会融资规模120,178.00102,889.00111,110.00860596057374247新增人民币贷款83,400.0079,106.0072,516.00628934847445036新增外币贷款1,750.001,844.001,910.00241492782新增委托贷款460.00-51.00-970.00-2278-33096366新增信托贷款-1,690.00-3,569.00-129.008367277174新增未贴现银行承兑汇票791.003,245.00260.00204912206802企业债券融资13,100.009,080.0017,792.0092506239-1145非金融企业境内股票融资2,982.002,467.001,256.0053112832596其他政府债券15,800.006,585.0015,781.00945919963705表内表外直接 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 图表4：2022年3月信贷分项情况及季节性对比（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所 图表5：历年Q1信贷合并口径对比（亿元） 资料来源：wind，中航证券研究所 （1）疫情影响消费和小微企业经营以及居民购房意愿低拖累居民部门信贷 3月居民中长期贷款和短期贷款双双走低，主要原因为：1，疫情及较严厉的防控政策之下，消费受到抑制，居民短期贷款需求无法释放。3月10大城市的地铁客流量较去年同期均出现不同程度下降，其中下降最少的成都降幅6.9%，而下降幅度最大的上海降幅达43.3%。在居民出行严重受限的情况下，消费受到较严重拖累，尤其是依赖人群聚集的餐饮、旅游等服务性行业，受到的影响更大。此外，旅游数据可佐证消费的疲软：2022年清明节假期，全国国内旅游出游人次同比-26.2%，仅为2019年同期的68.0%，国内旅游收入同比减少30.9%，仅为2019年同期的39.2%。2，疫情之下，小微企业经营困难，个体经营户投资趋于谨慎，借贷扩大规模的动力不足。3，年初以来虽然各地购房刺激政策频出，但居民购房意愿始终恢复较慢，对应房贷增长依然疲软。今年已有超60个城市出台楼市松绑政策，政策内容主要涉及取消/放松限购及限售、降首付比例、降低房贷利率、公积金贷款优惠、购房补贴、房企资金支持等。虽然政策端不断放松，但从30大中城市商品房成交面积数据看居民购房意愿仍然较低（今年3月较去年3月同比-47.8%）。 图表6：今年和去年十大城市地铁客运量对比（单位：万人次） 资料来源：wind，中航证券研究所（注：黄色代表今年较去年人流量少，绿色代表去年较今年人流量少，每周时间取值为周日到下周六） 项目2022年3月同比2022年3月环比2021年3月环比2020年3月环比2022年3月2021年3月2020年3月总新增人民币贷款4,000.019,000.013,70