国投瑞银瑞利：权益基金中的绝对收益品种

核心推荐理由： 采用绝对收益+适度相对的投资理念，主动管理产品回撤 自上而下的行业比较框架，实现全行业覆盖，不追热门赛道 十年以上管理经验，历经完整牛熊周期。总管理规模偏低，未来可操作空间广阔 基金经理介绍：綦缚鹏先生，现就职于国投瑞银基金，为具有十年以上投资经验的公募老兵，现管理规模19.29亿，主要管理产品为国投瑞银瑞利、招财、瑞源及国投瑞银远见成长A/C。 基金经理投资理念：我们综合綦缚鹏先生历史上和在管的产品形成净值曲线，从净值的历史走势中我们可以看到，自2019年起净值稳步向上，控制回撤的同时可以获得较强的回报，体现了其以绝对收益为主，兼顾相对收益，主动管理回撤的投资理念。 知行合一，代表产品分析（国投瑞银瑞利）： 资产配置：重视权益隐含风险。从权益仓位的配置比例上，我们可以看到基金经理采取的是偏逆向布局的调整思路，当权益市场累计上涨到一定阶段，隐含风险较高时，会主动地降低整体仓位，选择偏防御的打法，加强投资中绝对收益的理念。在市场上行过程中，会兼顾相对收益的要求，相应地上调仓位跟住市场。 行业配置：趋势投资+逆向投资相结合的自上而下的行业比较框架。通过行业景气度和行业估值的判断选择配置的行业，通过这两者的的动态变化选择底仓行业和进攻性行业，从行业配置结果上来看，行业配置处于相对较为分散的状态。 个股选择：自下而上从核心股票池中寻找具备安全边际的个股。 剥离掉风格和行业收益后，由个股选择带来的alpha仍旧十分显著，跟同类型的基金相比较获取alpha的能力位于前10%分位。 我们从代表产品季度持仓中和净值回归出的风格暴露情况中也可以看到基金经理对个股安全边际的考量：在组合整体的估值水平显著低于市场的同时，重仓个股均处于行业内较低估值分位。 风险提示：结论主要由历史数据经由量化模型产生，未来市场风格存在变动的可能性，与研究所策略观点不重合。 1.不确定性高企的当下，以防御的思想配置产品 受疫情持续时间超预期、美国加息预期与国内经济下行压力加大的影响，2022年总体宏观环境仍处于下行周期中，以防御的姿态来配置产品或是一个更好的选择：降低收益预期，选择风控意识强的基金管理人。 图12022YGDP同比预测值仍较为悲观(单位：%) 2021年年中以来，我们显著发现基金配置的难度在加大。2019-2020年A股历经了持续两年的结构性行情，白马股和成长股轮番搭台的情况下基金的收益也在持续走高，也催生了一大批明星基金经理，但是随着茅指数和宁指数由于长时间的机构抱团导致的业绩与估值错配而依次出现的崩盘情况，过去简单的跟随“白马基金经理”的策略显著失效，投资者需要寻找基金市场中的“沧海遗珠”。 图2采用热门龙头股投资策略的产品2021Y以来显著回撤 我们推荐关注国投瑞银——綦缚鹏先生所管理的产品，核心推荐理由为：采用绝对收益+适度相对的投资理念，主动管理产品回撤 自上而下的行业比较框架，实现全行业覆盖，不追热门赛道 十年以上管理经验，历经完整牛熊周期。总管理规模偏低，未来可操作空间广阔 2.基金经理介绍 2.1.基金经理背景：十年以上投资经验的公募老兵 綦缚鹏先生曾任华林证券有限责任公司研究员、中国建银投资证券有限公司高级研究员、泰信基金管理有限公司高级研究员和基金经理助理。 2009年4月加入国投瑞银基金管理有限公司至今，管理规模19.29亿（仅统计公募产品）。 表1綦缚鹏先生在管基金共5只（A\C端分开计算）： 从基金持仓及调仓行为来看，瑞利、招财和瑞源在选股端采用复制策略，我们可以看到这三只基金的重仓股高度相似，仅在部分个股的持仓比例上有所小幅调整。三者的业绩差异主要由权益整体仓位的配置比重导致，从而存在相对激进vs相对保守的偏差。除此以外，瑞源这只产品会保持一定的债券的配置比重，约占20%左右，债券类型上以国开债、国债和少量可转债为主。 最新接管的国投瑞银远见成长A/C在投资范围上则与上面介绍的三只产品有所不同，该产品可以投资一定比例的港股（不超过50%），但从最新持仓上看整体投资还是延续綦缚鹏先生在老产品上的投资思路，以A股为主。 图3国投瑞银招财的权益仓位整体高于瑞利高于瑞源 2.2.基金经理投资理念：以绝对收益为主、兼顾相对收益 我们综合綦缚鹏先生历史上和在管的产品形成净值曲线，从净值的历史走势中我们可以看到，自2019年起净值稳步向上，控制回撤的同时可以获得较强的回报，充分体现了綦缚鹏先生的绝对收益为主+适度相对收益的理念。综合净值在2019年以前波动幅度相对较大，2019年之后显著降低主要是由于基金经理的投资策略在2019年年初进行了升级，且对仓位上下可调整的幅度加大，主动管理回撤，更易贯彻其绝对收益的理念。 图4基金经理综合净值在2019年以后向绝对收益看齐 表2策略升级后绩效表现大幅提升 证券研究 3.知行合一：代表产品分析 我们选股綦缚鹏先生在管产品中管理时间最长的基金——国投瑞银瑞利进行详细的分析，以验证其在实际的投资过程中与所述的投资理念是否相符。 3.1.资产配置：重视权益隐含风险，在绝对收益和相对收益中灵活切换 从权益仓位的配置比例上，我们可以看到基金经理采取的是偏逆向布局的调整思路，当权益市场累计上涨到一定阶段，隐含风险较高时，会主动地降低整体仓位，选择偏防御的打法，加强投资中绝对收益的理念。 在市场上行过程中，会兼顾相对收益的要求，相应地上调仓位跟住市场。 详细来说，2019年至2020年A股市场属于结构性牛市，我们可以看到产品的仓位自2019年下半年上调后保持相对较高的水平，但在经历了两年的连续上涨后权益市场的估值相对较高，前期累计涨幅较高的个股性价比显著降低，基金经理于2020年年末减少了对权益的整体配置，权益仓位下降约20%，并于2021年底基于对后市的偏悲观判断再度调低了仓位，目前权益的整体仓位仅50.54%。 图5产品的权益占比的动态调整显著体现了基金经理的风险防御意识 3.2.行业选择：趋势+逆向相结合的自上而下的行业比较框架 基金经理綦缚鹏先生在投资组合的构建上主要采用自上而下的框架，通过行业景气度和行业估值的判断选择配置的行业，其中行业估值位于低位，未来长期的景气度存在显著反转可能型的行业做长期底仓配置逆向布局，而当下景气度已经逐级向上的行业作为进攻性行业进行趋势交易。 从行业配置结果上来看，行业配置处于相对较为分散的状态。 我们从过去两年的行业配置比例的数据，提取了綦缚鹏先生配置的核心行业和卫星行业，其中我们对核心行业的定义为该行业历史配置的比例较高、持续时间较长且超额收益显著，对卫星行业的定义为该行业历史配置胜率较高且调仓灵活。综合来看，过去两年綦缚鹏先生的核心配置行业主要为周期中的煤炭和汽车，卫星行业较为分散，涵盖周期上中下游、消费中的地产链和银行。 图6产品历史行业配置较为分散 3.3.个股选择：自下而上从核心股票池中寻找具备安全边际的个股 虽然綦缚鹏先生组合构建的方式主要基于自上而下的考量，但是我们可以看到在个股选择端他也有不错的表现。我们可以首先通过定量的方式来计算其收益中来自于个股选择的alpha： 𝑅 =𝑎𝑙𝑝ℎ𝑎+𝛽∗𝑅 +𝛾∗𝑅 +𝜀 𝑓𝑢𝑛𝑑,𝑖 𝑖 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 𝑖 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘 在benchmark的选择上，通过我们特有的基金风格和行业识别模型，将其定义为价值风格+行业轮动型基金，因此我们需要剥离价值风格给基金带来的beta收益。 从结果上看，綦缚鹏先生管理的国投瑞银瑞利在剥离掉风格和行业收益后，由个股选择带来的alpha仍旧十分显著，跟同类型的基金相比较获取alpha的能力位于前10%分位。 图7綦缚鹏先生个股配置能力显著，处于同类前10%分位 我们从代表产品季度持仓中和净值回归出的风格暴露情况中也可以看到基金经理对个股安全边际的考量：在组合整体的估值水平显著低于市场的同时，重仓个股均处于行业内较低的估值分位。 图8代表产品在估值因子上的暴露始终处于低位 图9代表产品持有个股绝大部分均位于行业内后50%估值分位数 4.基金经理后市观点展望 根据所管基金四季报中的观点展望，我们提取了如下信息： 展望后市，市场总体上仍将是指数平淡，机会在结构。后面托底政策依然值得期待，流动性方面总量和微观都对市场有利，不大好的地方是盈利增速不大行。结构上将更加困难，从宏观层面基本上找不到可以看全年的主线。全年看，机会可能比较细碎，需要更多的自下而上。组合方面，当前仓位不高，一方面是我们认为结构比仓位更加重要，另一方面我们也需要等待更明确的政策信号。政策转向信号已经确立，但力度还不够。配置上比较均衡，地产、养殖、周期品相对较多，也都属于底仓的性质。其余的自下而上配置，行业个股都比价分散。全年策略会延续之前做法，偏绝对，适度兼顾相对，主动管理回撤，力争给持有人带来相对满意的回报。 5.风险提示 结论主要由历史数据经由量化模型产生，未来市场风格存在变动的可能性，与研究所策略观点不重合。