海大集团2021年报和2022年一季报点评：饲料稳健发展，养殖业务承压

维持“增持”评级，下调目标价至85.49元。基于农产品价格高位，猪价低迷，下调2022年预测并增加2023~2024年预测，预计2022~2024年EPS为1.34（前值2.27）/2.87/3.96元。利用分部估值法，给予2022年饲料板块40XPE，生猪养殖板块头均市值4000元，给予公司2022年市值目标1420亿元，下调目标价至85.49元，给予“增持”评级。 资产负债表摘要 股东权益（百万元）每股净资产市净率 14,781 8.90 6.5 62.75% 净负债率 2021年报低于预期，2022Q1业绩超预期。由于2021年猪价在2021Q2快速下跌，公司外购仔猪育肥数量大，因此养猪2021年亏损8.96亿，2021年报利润低于预期。2022Q1业绩超预期，来自农产品涨价背景下，饲料业务保持较高单吨利润，成本控制能力优异，2022Q1业绩超预期。 EPS（元） 2021A 2022E Q 1 Q 2 Q 3 Q 4全年 0.43 0.50 0.13-0.09 0.96 0.12 0.27 0.55 0.40 1.34 证券研究报告 主业表现稳健，业绩韧性凸显。从量来看，2021年对外饲料销量1877万吨，同比+28%，2022Q1饲料外销419万吨，同比+22%，市占率持续提高，稳步迈向2025年4000万吨目标。盈利情况来看，豆粕价格年初至今上涨30%，2022Q1饲料单吨利润仍然优异，预计2022Q1单吨盈利100元/吨，采购优势和管理优势凸显。 52周内股价走势图 海大集团 深证成指 14% 5% 养猪利润承压，但对业绩拖累影响同比减小。公司2022Q1生猪出栏83万头，预计养殖成本为16~17元/公斤，养殖业务贡献2022Q1归母净利-3.02亿。我们预计从2022年二季度开始养殖亏损利润同比去年降幅减小，对业绩拖累影响同比减小。 -3% -12% -20% -29% 2021-042021-07 2021-10 2022-01 风险提示：农产品价格波动风险，猪价波动风险 附分部估值法介绍： 由于养殖企业上市公司，在猪价低迷、养殖亏损阶段，其利润大幅 下滑，EPS为负，因此无法用PE估值法来衡量其公司价值。而PB 估值法的缺陷也和PE估值法类似，这个在周期高点和低点，资产 变动极大，因此，PB和PE估值法无法稳定、准确地衡量公司价值。 因此行业内用头均市值来衡量公司价格。主要是方法是：头均市值 =养殖业务市值/当年出栏量或出栏目标。头均市值法能够较好地 规避PE和PB估值法的弊端，能够反映当前价值与重置成本、行 业盈利情况、公司经营情况的差别。 经过上市公司头均市值比较，2022年行业平均头均市值4691元/ 头，基于海大集团未来养猪业务成长性较弱，因此我们给予其2022 年养猪业务估值为头均市值4000元/头。 表1养殖公司头均市值情况（4月12日）