2021年报点评：利润居首不良改善，发力零售成效显著

投资建议：调整2022-2024年净利润增速预测至25.22%(-0.72%)/22.10%(-3.38pc)/22.59%（新增），对应EPS 1.67(-0.05)/2.04(-0.12)/2.50，现价对应0.71/0.63/0.56倍PB。维持目标价10.36元，对应2022年0.89倍PB，维持增持评级。 业绩符合预期,受基数和调结构影响，利息净收入增速有所下降。 2021年江苏银行营收同比增长22.6%，PPOP同比增长24.6%，归母净利润同比增长30.7%。全年利息净收入同比增速较前三季度有所放缓，主要是①基数效应和对公需求减弱使得资产扩张速度减慢， ②票据占比上升和降息使得资产收益率下行，导致Q4单季测算净息差同比下降11bp，但全年净息差仅较年中略降1bp，仍好于同业。 发力零售取成效，手续费净收入超预期。①2021年手续费净收入同比增长39.8%，主要由代销业务贡献，其中2021年个人金融分部手续费净收入同比增长59.4%。②LUM端，年末零售贷款占贷款比重突破40%，增量由消费金融贡献。③AUM端，零售AUM至22Q1末已突破1万亿元，2021年末非保本理财余额较年中增长12%。 资产质量持续改善。年末不良率1.08%，较Q3下降4bp，拨备覆盖率也突破300%。对公房贷和消费贷不良率风险可控。 风险提示：江苏经济失速下行风险、零售业务发展不及预期。 1.利润增速居首，手续费净收入超预期 利润增速居首，营收维持高增。2021年江苏银行营收同比增长22.6%，PPOP同比增长24.6%，归母净利润同比增长30.7%。综合三季报和已发布2021年报和业绩快报的银行财报来看，江苏银行全年利润增速排名A股上市银行第一。 利息净收入增速回落有高基数和主动调结构的影响。 （1）从量来看，Q4资产增速有所放缓，主要是：①2020Q4江苏银行配股完成带来高基数，Q4平均资产增速较Q3下降2.3pc；②江苏银行在2021年预判到了经济和利率前高后低的趋势，对公需求在年底有所减弱，因此在公司上半年尽量多投放贷款，并在Q4为2022年开门红提前做好储备，使得年末贷款增速较三季度末下降了0.6pc。 （2）从息差来看，Q4测算单季净息差同比下降11bp。①资产端，江苏银行下半年多配票据和低息的政府债券和政策性银行债，且Q4面临行业性降息；②负债端，存款占负债比重有所下降，且短期存款重定价一定程度制约了负债成本压降力度。③全年净息差较年中仅下降1bp，仍好于同业。 手续费净收入超预期。2021年手续费净收入同比增长39.8%，Q4同比增长81.9%，其中2021年个人金融分部手续费净收入同比增长59.4%。 比较中报可知主要是代理手续费收入大幅增长。 成本收入比边际上升，拨备同比少提。Q4单季成本收入比为27.9%，较Q3有所上升，但由于资产质量大幅改善，Q4拨备同比少提12亿元，使得Q4利润增速仍有31.5%的高增速。综合考虑江苏银行区位条件出众，边际发力零售取得明显成效，以及持续改善的资产质量，我们认为其强劲的利润增速表现具有可持续性。 表1:江苏银行业绩增速拆分 2.发力零售成效显著 发力零售取成效，零售贷款占比提升，零售AUM高增。 （1）LUM端，2021年末年末零售贷款/总资产升至21.4%，零售贷款占总贷款比重达到40.1%。其中，苏银消金的成立帮助江苏银行加快消费贷的投放，消费贷规模和占比在下半年快速提升。 （2）AUM端，2021年末零售AUM达到9226亿元，同比增长19.4%，较上半年提速，至22Q1末已突破1万亿元；其中，2021年末非保本理财余额较年中增长了12%，达到4149亿元。 表2:零售贷款占贷款比边际提升 零售分部业绩贡献明显提升。2021年江苏银行零售分部营业利润占比提升至26.2%，较2020年明显大幅上升。除消费贷和理财业务贡献增量业绩外，零售分部拨备计提回归常态化也使得利润贡献回升。 表3:江苏银行零售分部业绩贡献明显提升 3.资产质量持续改善 资产质量持续改善。2021年末不良率1.08%，较Q3下降4bp，拨备覆盖率也突破300%。不良率结构中，对公不良率较年中下降8bp至1.51%，其中对公房贷不良率较年中上升1.25pc至1.47%，原因是公司从严认定房企不良。考虑到对公房贷不良余额和不良率比较小，总体风控可控。 零售不良率较年中上升6bp至0.74%，推测主要来自消费贷，逾期90+/不良和关注率上升部分也与此有关。Q4拨备覆盖率较Q3上升12.2pc至307.7%，安全垫逐步得到增厚。 表4:江苏银行资产质量持续改善，从严认定对公房贷不良 4.投资建议 江苏银行区位条件出众，发力零售已取得可喜成效，未来盈利能力和资产质量有望持续提升，当前江苏银行估值具有很高的性价比。我们给予江苏银行2022-2024年净利润增速预测为 ：25.22%(-0.72%)/22.10%(-3.38pc)/22.59%（新增），对应EPS 1.67(-0.05)/2.04(-0.12)/2.50，现价对应0.71/0.63/0.56倍PB。维持目标价10.36元，对应2022年0.89倍PB，维持增持评级。 5.风险提示 江苏经济失速下行风险、零售业务发展不及预期