重大事项点评：电子烟国标正式出台，长期龙头企业集中度提升可期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 轻工制造 2022年04月13日 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评 强推 （维持） 电子烟国标正式出台，长期龙头企业集中度提升可期 目标价：23.80港元 当前价：16.18港元 事项：  4月12日，电子烟强制国家标准正式发布，于10月1日起正式生效。 评论：  正式国标与二次征求意见稿基本一致，无边际利空。主要内容：1）口味严格限制为烟草风味，添加剂数量为101种，包含甜味剂、凉味剂等，预计未来主流口味为基于烟草风的混合口味（参考传统卷烟）。2）烟碱应提取自烟草，合成尼古丁不被许可。3）雾化物烟碱浓度不高于2%，目前市场主流产品浓度为3%，相关生产环节需重新调整。  口味烟弹过渡期仍不确定，待后续解读文件出台。5月1日管理办法施行，其后预计：5月生产端牌照审批、发放，6月初至中旬零售许可证审批、发放，6月中旬统一电子烟交易平台上线。10月1日国标生效，全流程监管体系搭建完成。管理办法与国标生效间的6个月内，口味烟弹生产、零售情况仍不确定，推演下有三种情形：1）生产、销售同时及许可，过渡期相对宽松。2）允许销售、禁止生产，逐步清理市场库存。3）生产、销售同时禁止，行业洗牌加快。具体细则有待后续文件出台。  行业出清确定，看好龙头制造。全流程监管体制下，市场短期受冲击，长期看：1）雾化电子烟本质为尼古丁传输形式，下游需求韧性较强的，对消费者口味接受度不宜过度悲观。2）烟草味还原对提取物分离及组合技术要求更高，技术侧倒逼行业出清。3）集合店模式下，竞争要素回归产品，下游对制造端综合实力诉求提升。  公司未雨绸缪，有望受益行业集中度提升。思摩尔国际目前积极准备符合国标的新烟弹产品，做底线思维考虑，假设5月起停止口味烟弹制造，待生产许可通过及新产品过审后，短期销量或受口味切换影响（终端禁止销售口味烟前大量囤货），但尼古丁传输且减伤减害的核心需求是电子烟的需求本质，因此参考美国20年初颁布口味禁令后，起初3个月品牌方和门店去库存，后销售恢复到禁令前水平，叠加思摩尔的产品研发竞争力或更为突出，中期国内市场不必过于悲观。在前述的未来国内市场环境下，我们认为优质研发制造资源的稀缺性愈加突出，公司有望受益行业的持续整合。  看好行业龙头长期成长，维持“强推”评级。考虑公司加大研发投入、加深技术壁垒，构建长期护城河的经营战略，以及国内市场全流程纳入监管、行业磨合期产生的短期冲击，我们预计公司2022-24年归母净利润48.2/68.6/79.6亿元（前值48.1/68.4 /79.4亿元），对应当前股价PE为16.4/11.5/9.9倍。DCF法估值给予目标价23.8港元（前值25.7港元），维持“强推”评级。  风险提示：行业竞争加剧，客户订单流失。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 13,755 14,869 17,814 21,465 同比增速(%) 37.4% 8.1% 19.8% 20.5% 归母净利润(百万) 5,287 4,824 6,863 7,963 同比增速(%) 120.3% -8.8% 42.3% 16.0% 每股盈利(元) 0.88 0.80 1.14 1.32 市盈率(倍) 15.0 16.4 11.5 9.9 市净率(倍) 4.1 3.3 2.6 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月12日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 601033 已上市流通股(万股) 601033 总市值(亿港元) 972 流通市值(亿港元) 972 资产负债率(%) 15.8 每股净资产(元) 3.2 12个月内最高/最低价（港元） 61.1/15.1 单击此处输入文字。 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《思摩尔国际（06969.HK）2021年报点评：业绩边际阶段性承压，不改长期核心竞争力》 2022-04-01 《思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评：技术创新引领颠覆性体验，看好市场领先地位再强化》 2022-01-24 《思摩尔国际（06969.HK）2021年三季报点评：国内市场短期波动不改公司核心竞争力，Q4改善预期可期》 2021-10-29 -100%-50%0%50%21/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0420210412-20220412思摩尔国际恒生指数华创证券研究所 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 11,427 19,397 25,400 32,350 营业总收入 13,771 14,889 17,837 21,493 应收款项合计 2,744 2,745 3,296 4,367 主营业务收入 13,755 14,869 17,814 21,465 存货 560 737 751 920 其他营业收入 16 19 23 28 其他流动资产 3,255 828 1,034 1,290 营业总支出 8,113 9,635 10,118 12,522 流动资产合计 17,986 23,707 30,481 38,927 营业成本 6,378 7,137 7,927 9,659 固定资产净额 2,108 2,461 2,734 2,984 营业开支 1,735 1,160 1,122 1,360 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 5,658 5,253 7,719 8,972 其他长期投资 1,516 841 1,121 1,159 净利息支出 -399 -112 -142 -181 商誉及无形资产 66 49 49 50 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 52 51 50 49 其他非经营性损益 -38 0 0 0 其他非流动资产 1,143 484 583 737 非经常项目前利润 5,620 5,366 7,861 9,153 非流动资产合计 4,885 3,886 4,537 4,979 非经常项目损益 206 300 200 200 资产总计 22,871 27,593 35,018 43,906 除税前利润 6,209 5,666 8,061 9,353 应付账款及票据 827 910 1,073 1,264 所得税 922 842 1,197 1,389 短期借贷及长期贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2,567 2,364 2,753 3,494 持续经营净利润 5,287 4,824 6,864 7,964 流动负债合计 3,394 3,274 3,826 4,758 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 5,287 4,824 6,863 7,963 其他非流动负债 231 248 258 251 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 231 248 258 251 归属普通股东净利润 5,287 4,824 6,863 7,963 负债总计 3,625 3,522 4,084 5,009 EPS（摊薄） 0.88 0.80 1.14 1.32 归属母公司所有者权益 19,246 24,071 30,934 38,897 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 股东权益总计 19,246 24,071 30,934 38,897 成长能力 负债及股东权益总计 22,871 27,593 35,018 43,906 营业收入增长率 37.4% 8.1% 19.8% 20.5% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 120.3% -8.8% 42.3% 16.0% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 获利能力 经营活动现金流 3588 5008 7276 8137 毛利率 53.6% 52.0% 55.5% 55.0% 净利润 5287 4824 6863 7963 净利率 38.4% 32.4% 38.5% 37.1% 折旧和摊销 0 622 685 726 ROE 33.4% 22.3% 25.0% 22.8% 营运资本变动 -1338 -327 -130 -372 ROA 28.1% 19.1% 21.9% 20.2% 其他非现金调整 -361 -111 -142 -180 偿债能力 投资活动现金流 -5226 324 -1399 -1212 资产负债率 15.8% 12.8% 11.7% 11.4% 资本支出 0 -1010 -1020 -1020 流动比率 5.3 7.2 8.0 8.2 长期投资减少 -510 675 -280 -38 速动比率 5.1 7.0 7.8 8.0 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) -4716 659 -99 -154 每股收益 0.88 0.80 1.14 1.32 融资活动现金流 3522 2638 126 25 每股经营现金流 0.60 0.83 1.21 1.35 借款增加 0 0 0 0 每股净资产 3.20 4.00 5.15 6.47 股利分配 -1361 -2725 -3877 -4499 估值比率 普通股增加 9 0 0 0 P/E 15.0 16.4 11.5 9.9 其他融资活动产生的现金流量净额 4874 5363 4003 4524 P/B 4.1 3.3 2.6 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 思摩尔国际（06969.HK）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴菲菲 哈尔滨工业大学硕士，曾任职于湘财证券研究所。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘