成长股和降息的本质“心结”：美国通胀见顶的“难易度”

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2022年04月13日 【宏观快评】美国3月CPI数据点评 成长股和降息的本质“心结”：美国通胀见顶的“难易度” 事 项 美国3月CPI同比8.5%，前值7.9%；核心CPI同比6.5%，前值6.4%。 主要观点  3月数据解读：普涨压力缓解，油价带动明显 第一，核心通胀上行趋缓，略低于海外预期。美国3月核心CPI同比上涨6.5%，较2月上行0.1个百分点，上行幅度趋缓，读数略低于海外预期的6.6%。 第二，价格普涨压力有所缓解，核心价格普涨压力明显缓解。3月有约72.6%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值约1.3%；2月是77.9%的CPI细分项上涨，环比涨幅均值1%；3月涨价范围有所缩小，涨价幅度提升则主要依赖于食品和能源价格的上涨。去掉食品和能源价格后，3月核心价格普涨压力大幅缓解，涨价幅度小幅回落。受国际油价大涨影响，汽油价格涨幅显著扩大（18.3%，前值6.6%），拉动CPI环比上涨约0.72个百分点，贡献总涨幅的60%左右。 第三，数据公布后全年预期加息次数回落。市场对美联储5月加息预期变动不大，但对全年加息预期次数从8.9次回落至8.4次（一次代表25bp）。  Q2美国通胀不见顶，需要什么样的数据组合？ 我们为何要探讨美国通胀何时见顶这个问题呢？这轮美联储加息的核心目标就是对抗通胀，所以才会出现“美联储超鹰‘大姿态’+美债利率急速走高+美元指数破百”的情况，这也间接压制了国内成长股走势和货币政策空间。一旦美国通胀见顶，就意味着美联储对抗通胀取得了初步胜利，虽然加息周期可能依然持续，但大概率会在未来一段时间内看到“联储鹰转鸽态度缓和、加息节奏缓和、美债利率和美元指数走势趋缓甚至见顶”，这对国内权益修复至关重要。因此我们反向思考要使Q2美国通胀不见顶，需要怎样的价格数据组合。 首先，确定Q2CPI同比面临的高基数压力。若要使Q2美国CPI同比不见顶，需要Q2的CPI环比均值超过0.9%。（关于CPI环比0.9%的数量级概念：今年Q1为1%，疫情后至今是0.4%，疫情前的近四十年约为0.2%，美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年，环比分别为0.2%、0.2%、0.1%；1970-1982年大通胀时代是0.6%；1957年至今，环比超过0.9%的月份占比不足10%）。 其次，思考什么样的“核心CPI环比+布油均价”组合能使Q2CPI环比超过0.9%。我们估算，若Q2核心CPI环比分别为0.5%、0.6%、0.7%，要使Q2CPI环比均值为0.9%，布油均价分别需为146、122、103美元/桶。（关于核心CPI环比的数量级概念：今年Q1为0.6%，疫情后至今为0.3%，疫情前近四十年约0.2%，美国经济快速增长的三段时期1992-2000年、2003-2006年、2015-2018年的环比也是0.2%；1970-1982年大通胀时代是0.6%；1957年至今，环比超过0.7%的月份占比不足10%，超过0.5%的月份占比不足20%）。 需要指出的是，上述估算结果会受到关于食品和能源服务价格环比假设（维持Q1增速）的影响。从过往数据看，该假设较为乐观，如果后续食品和能源服务价格环比涨幅回落，要使二季度CPI同比不见顶，在同样的核心CPI环比下，需要的布油价格更高，反之也一样。  如果美国通胀二季度见顶回落，有什么影响？结合当下核心CPI细分项环比的价格走势，中性估计Q2美国CPI环比均值为0.5-0.6%，Q2布油均价需要大约维持在145或120美元/桶以上，CPI同比才能不见顶。这个数据意味着除非俄乌冲突再度提振油价达到120～145美金/桶以上（现在是105美金/桶左右），美国CPI同比大概率会在二季度甚至3月份就见顶。如是，那么就有可能出现美联储鹰转鸽、长端美债利率见顶、加息节奏缓和的情况。  风险提示：美国通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】佛系的企业，受损的居民——2022年3月金融数据点评》 2022-04-12 《【华创宏观】输入性通胀的“三驾马车”——3月通胀数据点评》 2022-04-11 《【华创宏观】欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期》 2022-04-10 《【华创宏观】重要政策“时间点” 有哪些？——政策观察双周报第33期》 2022-04-05 《【华创宏观】三个角度看1季度GDP的可能区间——3月经济数据前瞻》 2022-04-01 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 3月数据解读：普涨压力缓解，油价带动明显 ............................................................ 4 （一） 核心通胀上行趋缓，略低于海外预期 ............................................................... 4 （二） 价格普涨压力有所缓解，油价带动明显 ........................................................... 4 （三） 美股高开低走，美联储全年加息预期次数回落 ............................................... 5 二、 二季度美国通胀不见顶，需要怎样的价格数据组合？ ............................................... 6 三、 3月美国CPI数据简评 ................................................................................................... 9 （一） 总体情况：CPI和核心CPI同比继续上行 ........................................................ 9 （二） 贡献拆分：汽油是环比上行的主要边际拉动项 ............................................... 9 （三） 分项情况 ............................................................................................................. 11 1、 家庭食品涨价继续加速，汽油价格涨幅显著扩大 ........................................... 11 2、 商品价格环比由涨转跌，服务价格环比涨幅继续扩大 ................................... 12 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 CPI和核心CPI同比继续上行，均续创四十年来新高 .......................................... 4 图表 2 3月美国价格普涨压力有所缓解 .............................................................................. 4 图表 3 3月美国核心价格普涨压力明显缓解 ...................................................................... 4 图表 4 汽油价格大涨 ............................................................................................................. 5 图表 5 主要住所租金涨幅明显收窄 ..................................................................................... 5 图表 6 谷物和谷物产品价格涨幅接近历史最高值 ............................................................. 5 图表 7 二手车价格大幅下跌 ................................................................................................. 5 图表 8 5月加息预期变动不大 .............................................................................................. 6 图表 9 美联储全年加息预期次数下降0.5次 ...................................................................... 6 图表 10 美国CPI同比走势在二季度面临高基数压力 ....................................................... 6 图表 11 二季度CPI同比不见顶的数据组合 ....................................................................... 7 图表 12 今年后期CPI同比不见顶的数据组合 ................................................................... 7 图表 13 今年后期CPI同比持平8.5%的“核心CPI环比+布油现货月均价”组合 ........ 8 图表 14 在今年后期油价不变背景下，不同的核心CPI环比所对应的CPI同比走势 ... 8 图表 15 3月美国CPI同比8.5%，核心CPI同比6.5% ..................................................... 9 图表 16 CPI同比历史走势拆分 ............................................................................................ 9 图表 17 美国3月CPI同比贡献拆分 ................................................................................. 10 图表 18 美国3月CPI季调环比贡献拆分 ......................................................................... 11 图表 19 家庭食品价格上涨继续加速 ................................................................................. 12 图表 20 受国