不平等国际货币体系下中国的“过度损失”1 [摘要] 本文考察了在不平等国际货币体系下中国对外投资组合的“过度损失”。基于美元在国际货币体系中的主导地位和中美两国资产替代性的差异性，本文构造了不完全市场的动态一般均衡模型，模拟分析了海外资产结构调整后我国“过度损失”的动态变化。研究表明，在美元主导的国际货币体系下，当中国海外资产配置的结构由债券类资产转向权益类资产时，我国收益率的过度损失仅在短期有小幅回调，但随后则转而恶化，在长期并没有明显改善，这与传统观点有所不同，值得关注。但从资产偏好的角度看，降低中国投资者对美国资产的偏好，则可以从整体上减少我国海外资产收益率的过度损失。未来我国应致力于增强中国资产的吸引力，积极参与并推动国际货币体系的多元化改革。 [关键词] 国际货币体系；资产偏好；过度损失 1 文章作者肖立晟，中国社会科学院大学国际关系学院副教授，中国社科院世界经济与政治研究所副研究员；夏广涛（通讯作者），中国社会科学院世界经济与政治研究所；袁梦怡，首都经济贸易大学金融学院；范小云，南开大学金融学院。 原文刊载于《经济学（季刊）》 2022 年第 1 期。 本文感谢陈明玮博士的研究支持，感谢匿名评审专家的宝贵意见和建议，感谢国家社科基金重大项目（16ZDA031、17ZDA074、21ZDA045），国家社科基金重点项目（14AZD032）与南开大学百青团队项目（63174029）的资助。 Mar. 28th 2022 肖立晟 xiaols@cass.org.cn 夏广涛 xiagt@cass.org.cn 袁梦怡 yuanmengyi1989@126.com 范小云 fanxiaoyun@vip.sina.com Working Paper No. 2022W02 2 一、引言 2008年金融危机爆发以来，国际社会开始再次系统反思当前国际货币体系的缺陷。与布雷顿森林体系相比，美元主导的国际货币体系让美元获得了“过度特权”。美国的经常项目差额从上世纪70年代的逆差和顺差交替，过渡到了80年代以来不断攀升的经常项目逆差。经常项目成为现行体系下的美元对外输出渠道，资本项目成为美元回流的主要通道。外国投资者持有的美元资产数量超过美国持有的外国资产数量，美国的国际投资净头寸不断恶化，1986年美国由债权国转变为债务国，2020年第三季度美国的国际净债务累计达到13.95万亿美元。美国的对外投资主要以风险高、流动性较差的对外直接投资为主，而流入美国的外国投资则主要以风险低、流动性较好的证券类投资为主，前者的资产收益率显著高于后者。这反映了，在当前的国际货币体系下，国际货币发行国与国际货币储备国之间存在强烈的不平等关系。 所谓“国际货币体系的不平等”是指在美元主导的国际货币体系下，充当国际货币的美元在为全球供给国际货币的同时，难以维持自身币值稳定。国际货币发行国与国际货币储备国之间存在强烈的不平等关系。美国作为国际货币发行者，在向全球供给流动性的同时，自身可以利用发行美元货币，来帮助熨平经济周期。然而，过度发行的美元资产却会对其他国家的汇率稳定造成冲击，给他国货币造成升值压力。因此，为了不使本币升值过快以及稳定本国通胀水平，新兴市场中央银行必须通过外汇市场干预进行货币冲销，多余的美元资产进入新兴市场中央银行的资产负债表。由于美元的发行没有国际约束，相对其他货币而言，在长期，美元存在贬值趋势，对其他国家会产生基于汇率变化的估值效应。应该说以上这个分析逻辑是一个适用于任何新兴市场国家的分析框架，它反映了美国发行短期美元债券，持有长期他国权益资产的“世界风险投资家”特征，背后隐含了美国投资者的“超额收益”。相对应，其他国家必须承担“超额损失”。 但是对于中国，这种“超额损失”还没有结束，一个特殊问题还没有 3 涉及，那就是我国对私人投资者资产选择的限制，也就是资本管制。这种制度安排主要是出于规避金融危机的初衷，同时它也有利于我国在稳定汇率时维持货币政策的独立性。资本管制扭曲了我国投资者的国际资产配置模式，使得我国对外投资结构整体上偏重于债券市场。 中国对外投资的特殊结构恰好与美国的“过度特权”的形成机制相关。美国通过“过度特权”攫取的超额收益与美国国债的规模和容量密切相关。因为美国对外投资的能力和渠道基本已经给定（相当于给定了对外资产收益率），海外投资者对美国国债的需求则决定了美国对外负债的收益率水平。海外投资者对美国国债需求越旺盛，美国国债收益率越低，那么对外负债的成本就越低，超额收益率也就越高，“过度特权”就越大。中国的资本管制限制了居民对外投资的渠道，由央行和主权财富基金间接代理居民的海外投资需求，并主要投资于美国国债市场。与其他新兴市场国家相比，我国偏重于债券市场的海外资产结构，使得我国的收益率相对较低，此外，由于中国投资于美国国债的规模过大，一定程度上压低了美国的国债收益率，进一步降低了中国对外资产的收益率。在此基础上，中国对外净资产比其他新兴市场国家承担了更多的“超额损失”。鉴于此，本文将中国在对外资产净收益率上的“超额损失”定义为中国的“过度损失”。 Gourinchas and Rey（2007a）计算了1952-2004年间美国不同类别的外部资产收益率，发现1952-1973年间外部资产比负债的收益率高出约2.11%；布雷顿森林崩溃后的1974-2004年间收益率差额达到了3.32%。他们指出这种超额收益率分别来源于“收益效应”（Return effects）和“结构效应”（Composition effects）：其中收益效应是指，对于同一类资产，美国投资者相比国外投资者能获得更多的收益；结构效应是指，美国投资者能够借入低成本的短期债务，同时放出高收益的长期贷款，从中获得利差。通过将收益率分解为以上两种效应，他们发现美国超额收益率中的“收益效应”占据了决定性的作用，但是“结构效应”的作用在布雷顿森林体系崩溃后显著增加，从-0.96%上升到0.86%，这反映出美国正在从一个“世 4 界银行家”转变成一个“风险资本家”。丁志杰和谢峰（2014）进一步指出美国对外净资产的超额收益主要来自经济增长速度较高的新兴经济体。肖立晟和陈思翀（2013）的研究表明，与能够享受超额回报率的美国持续且正向的金融调整渠道相反，包括中国在内的东亚经济体将主要承担全球失衡金融调整渠道的成本。2 理解美元的“过度特权”和中国的“过度损失”，对于认识我国对外资产负债的真实状况，防范潜在的金融风险，以及理解人民币国际化的必要性等具有重要意义。本文的贡献主要为以下两点：第一，本文使用两国模型研究中美两国的资产配置及收益率问题，不同于传统小型开放经济体的NOEM模型，两国模型中的所有资产价格和汇率均是内生决定的，更加符合中美两个大型经济体的实际情况；第二，本文通过考察中国居民资产配置的结构变化，模拟了投资者资产偏好冲击对中国“过度损失”的影响。 本文以下部分的结构安排如下：第二部分是相关文献综述；第三部分是理论模型的构建和求解；第四部分是理论模型的数值模拟与结果分析；第五部分是结论。 二、文献综述 传统开放宏观经济学关于美元“过度特权”的研究，主要侧重于贸易调整层面，认为处于国际货币体系外围位置的经济体，会因为国际收支的不可持续而引发货币危机。但随着各国外部资产负债总量的迅速攀升，汇率与资产价格波动所产生的“估值效应”对外部财富的作用愈发显著。近年来，众多学者基于“估值效应”，将美元“过度特权”的研究重心从贸易领域转向了金融领域（Lane and Milesi-Ferretti，2001、2007；Gourinchas and Rey，2007b；Lane and Shambaugh，2010）。对于金融领域美元“过度特权”的研究文献，主要可以分为理论应用和技术突破两个层面进行梳理综述。 首先，理论应用的研究进展。其一，“估值效应”与美元“过度特权”的 2 关于估值效应更详细的综述请参加范小云等（2011）。 5 存在性。Hausmann and Sturzenegger（2005）与丁志杰和谢峰（2014）通过引入经济“暗物质（dark matter）”概念，证明了美元过度特权( exorbitant privilege)的存在。Gourinchas and Rey（2007a，2007b）的系列研究量化分析了美元的“过度特权”，并且从理论层面解释了美国外部失衡调整的金融渠道。Gourinchas et al.（2010）的研究进一步证实了美国作为国际货币体系中的中心国家所享受的“过度特权”，即美国能够借此使对外资产的回报高于对外负债的成本。李晓和周学智（2012）则论述了，以估值效应为主要影响的美国对外负债存量调整，会增加美国对外资产-负债利差，使得美国即便是一个净债务国也能够从中获得正收益。其二，美国海外投资的“风险偏好”与新兴市场国家权益类投资的“本土偏好”。Cooper（2001），Dooley（2003、2004），Gourinchas and Rey（2007a）的研究认为美国的金融优势，是造成美国海外权益类风险投资增加的原因。他们指出，由于美国金融业发达程度较高，因此相较其他经济体具有更高的控制与规避风险的能力，这就为美国对外投资追求收益性创造了条件。美国偏好于持有更多的风险资产和无风险负债，与之对应的是亚洲国家和石油输出国对国际上无风险资产的需求。Mendoza et al.（2009）进一步注意到一国持有的外部资产种类存在结构性差异，发达国家持有大量风险权益资产，新兴市场国家持有大量无风险国债资产。Heathcote and Perri（2013）通过构建两国两商品模型，指出如果在一般均衡模型中考虑内生的资本积累，那么现实的国际资产分散程度将大幅增加，二者的模型尽管能够较好地解释了权益投资“本土偏好”产生的原因，但他们仅考虑了一种权益类资产，这就意味着应该通过权益类资产的交易来规避汇率风险。然而，实证分析并不支持这一结论，权益类资产的超额收益与实际汇率之间的相关性并不理想（Van Wincoop and Warnock，2006）。Coeurdacier and Gourinchas（2011）在新理论工具的支持下，进一步引入了可交易的债券资产，他们指出，与权益类资产相比，债券类资产更适宜用来对冲汇率风险；而权益类资产可用于对冲非金融的收入风险（Non-financial income risk），他们指出同时考虑权益和债券类资 6 产将是解释一国居民海内外权益类投资的核心要素。 其次，研究方法的技术突破。早期关于美元“过度特权”的相关研究，多以实证方式呈现。例如，Gourinchas and Rey（2007a）计算了1952-2004年间美国不同类别的收益率，发现美国外部资产收益率明显高于其外部负债利率。Lane and Milesi-Ferretti（2009）则不再局限于对数据的讨论，而是进一步分析了Gourinchas and Rey（2007a）对一国外部调整的作用，他们通过构建估值效应等式，分析了美国外部资产的超额收益率，凸显了“估值效应”的作用。Caballero et al.（2008）、Mendoza et al. (2009)、李俊青和韩其恒（2011）则从不完全金融市场入手，通过构建理论框架，分析了各国资产收益差别与各国资产可替代性差异对国际资产组合结构的影响。现有的国际资产选择模型分析工具的是开放经济DSGE模型，运用的求解技术是Devereux and Sutherland（2011）的资产组合二阶最优化方法。他们指出，每一个开放宏观经济模型都可以分解为两个部分：一是非资产组合部分，这一部分只需运用传统的一阶求解技术即可。二是资产组合部分，这一部分必须采用二阶求解技术来捕捉不同资产种类在风险水平上的差异。这一求解方法被认为是国际资产组合的DSGE模型中较成熟的前沿技