2021年报点评：NCM&NCA前驱体齐放量，携优质客户共成长

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 锂电化学品 2022年04月12日 芳源股份（688148）2021年报点评 强推 （维持） NCM&NCA前驱体齐放量，携优质客户共成长 目标价：30.5元 当前价：19.84元 事项：  2022年3月31日，公司发布2021年度报告：2021年公司实现营业收入21.0亿元，同增+108%，实现归母净利和扣非净利0.67/0.65亿元，同增+12%/+17%。 评论：  21Q4业绩承压，系原材料涨价与年底一次性费用计提。 Q4公司实现归母净利润-0.06亿元，主要受部分地区限电影响产销量受限，Q4公司整体出货5000+吨前驱体，同时辅料价格快速上涨压制公司盈利能力，叠加年末公司计提股权激励费用，因此Q4业绩整体承压。  21年前驱体放量显著，22年预计维持高增态势。 1）出货量&盈利能力：2021年NCA前驱体出货1.4万吨，毛利率11.6%，yoy-7.5pct，主要系松下直接提供镍豆改变合作模式所致；NCM前驱体出货5816吨，毛利率14.8%，yoy+9.8pct；球形氢氧化亚镍出货820吨，毛利率15.3%，yoy+10.0pct；硫酸钴出货2168吨，毛利率4.5 %，yoy+3.2pct。 2）产能：21年底公司具备3.6万吨的前驱体产能，22年预计投放5万吨前驱体，23年预计再投产2.5万前驱体+6000吨氢氧化锂。  深度绑定松下，国内客户合作深化。 1）松下：营收占比45%，供应NCA，22年预计占比35%； 2）贝特瑞：营收占比14%，供应NCA+NCM，22年公告6亿订单（有望进一步超预期）； 3）杉杉：营收占比10%，供应NCA+NCM； 4）当升：营收占比10%，供应5系NCM。  投资建议：基于公司产能建设进度低于预期，我们预计公司2022-2024年公司归母净利润分别为2.6/6.3/8.4亿元（22-23年归母净利前值为3.8/6.5亿元），当前价格对应PE分别为39/16/12x。考虑到: 1）美国新能源汽车市场或爆发在即，公司NCA业务深度绑定“松下-特斯拉”供应链，有望跟随特斯拉进一步提升NCA供货比例，业绩弹性强；2）公司在NCA/NCM生产具有一定的生产技术及资源优势，NCM市场开拓成效显著，因此参考可比公司估值，我们给予公司2023年25xPE，目标价30.5元，维持“强推”评级。  风险提示：公司产能扩张不及预期；全球高镍正极电池需求不及预期；行业竞争加剧价格下降超预期；大客户占营收比重高，新客户开拓不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2070 6368 11325 12410 同比增速(%) 108.5% 207.7% 77.8% 9.6% 归母净利润(百万) 67 261 625 844 同比增速(%) 12.5% 291.6% 139.2% 35.0% 每股盈利(元) 0.13 0.51 1.22 1.65 市盈率(倍) 152 39 16 12 市净率(倍) 8 6 5 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月11日收盘价 证券分析师：彭广春 邮箱：pengguangchun@hcyjs.com 执业编号：S0360520110001 联系人：殷晟路 邮箱：yinshenglu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 51,171.80 已上市流通股(万股) 7,600.00 总市值(亿元) 101.52 流通市值(亿元) 15.08 资产负债率(%) 53.44 每股净资产(元) 2.59 12个月内最高/最低价 40.89/19.84 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《芳源股份（688148）深度研究报告：高镍三元大时代，NCA前驱体领航者》 2021-12-19 -43%-23%-3%18%21/0821/0921/1121/1222/0222/042021-08-06~2022-04-11芳源股份沪深300华创证券研究所 芳源股份（688148）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 277 578 1006 1667 营业收入 2070 6368 11325 12410 应收票据 146 345 701 773 营业成本 1821 5660 9888 10678 应收账款 345 605 968 943 税金及附加 7 25 45 50 预付账款 27 70 111 138 销售费用 4 13 23 25 存货 848 1415 1978 2669 管理费用 48 127 226 248 合同资产 0 0 0 0 研发费用 91 255 453 496 其他流动资产 234 576 1014 1112 财务费用 18 10 20 8 流动资产合计 1877 3589 5778 7302 信用减值损失 -9 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 10 10 10 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 439 799 1117 1294 投资收益 -1 0 0 0 在建工程 302 312 422 427 其他收益 3 5 5 5 无形资产 132 151 177 193 营业利润 73 282 674 911 其他非流动资产 114 135 165 204 营业外收入 1 1 1 0 非流动资产合计 997 1407 1891 2128 营业外支出 2 2 3 4 资产合计 2874 4996 7669 9430 利润总额 72 281 672 907 短期借款 542 1142 1742 2342 所得税 5 20 47 63 应付票据 55 566 1088 1175 净利润 67 261 625 844 应付账款 492 1160 1978 2136 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 67 261 625 844 合同负债 11 34 61 67 NOPLAT 84 271 644 851 其他应付款 46 55 67 80 EPS(摊薄)（元） 0.13 0.51 1.22 1.65 一年内到期的非流动负债 6 7 8 10 其他流动负债 22 62 118 155 主要财务比率 流动负债合计 1174 3026 5062 5965 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 245 245 245 245 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 108.5% 207.7% 77.8% 9.6% 其他非流动负债 117 126 138 152 EBIT增长率 22.6% 223.5% 137.8% 32.2% 非流动负债合计 362 371 383 397 归母净利润增长率 12.5% 291.6% 139.2% 35.0% 负债合计 1536 3397 5445 6362 获利能力 归属母公司所有者权益 1328 1589 2214 3058 毛利率 12.0% 11.1% 12.7% 14.0% 少数股东权益 10 10 10 10 净利率 3.2% 4.1% 5.5% 6.8% 所有者权益合计 1338 1599 2224 3068 ROE 5.0% 16.3% 28.1% 27.5% 负债和股东权益 2874 4996 7669 9430 ROIC 4.2% 9.6% 16.1% 16.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 53.4% 68.0% 71.0% 67.5% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 68.0% 95.1% 95.9% 89.6% 经营活动现金流 121 151 380 408 流动比率 1.6 1.2 1.1 1.2 现金收益 137 340 756 1001 速动比率 0.9 0.7 0.8 0.8 存货影响 -389 -567 -563 -692 营运能力 经营性应收影响 -276 -501 -761 -73 总资产周转率 0.7 1.3 1.5 1.3 经营性应付影响 408 1188 1350 258 应收账款周转天数 45 27 25 28 其他影响 241 -309 -403 -87 应付账款周转天数 58 53 57 69 投资活动现金流 -474 -489 -507 -302 存货周转天数 129 72 62 78 资本支出 -413 -458 -565 -347 每股指标(元) 股权投资 -4 0 0 0 每股收益 0.13 0.51 1.22 1.65 其他长期资产变化 -57 -31 58 45 每股经营现金流 0.24 0.30 0.74 0.80 融资活动现金流 501 639 555 555 每股净资产 2.60 3.11 4.33 5.98 借款增加 543 601 601 602 估值比率 股利及利息支付 -29 -12 -37 -37 P/E 152 39 16 12 股东融资 380 0 0 0 P/B 8 6 5 3 其他影响 -393 50 -9 -10 EV/EBITDA 87 34 15 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 芳源股份（688148）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 组长、首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2019年新财富入围、水晶球第三，2020年加入华创证券研究所。 研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融学硕士。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 程婧斐 销售经理 010-66500681 chengjingfei@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 广深