引入贸易业务对城投公司信用影响几何？

1 / 8 请务必阅读正文后的免责声明 2022年4月12日 远东研究·评级技术研究 作 者：陈浩川 邮 箱：research@fecr.com.cn 2015年以来，融资政策不断收紧，迫使各地城投公司进行业务多元化转型，一些地方城投公司引入了贸易相关业务，利用其交易规模大、业务门槛低、启动快等特点，扩展其非政府性收入，进而达到拓宽融资渠道的目的。从具体贸易品种来看，城投公司大多涉及具有大宗商品属性的产品交易。从经营模式来说，通常是城投公司成立贸易子公司来经营贸易相关业务。当城投公司或其子公司与贸易公司成立合资公司经营贸易业务时，所有贸易相关业务通常由贸易公司直接操盘管理，城投公司通常不直接介入贸易子公司的经营。 贸易业务的引入对城投公司的经营带来了诸多改变。一方面，尽管贸易业务大幅推升了城投公司的非政府相关营业收入，但其并未给城投公司带来利润上的增强。另一方面，由于贸易业务的自身特点，其存在诸多不确定性，为城投公司的运营引入了包括价格风险、对手方信用风险以及资金占用增加等传统城投公司没有的风险因素。此外，由于非政府相关的业务占比不断增加，随着城投公司的贸易业务不断扩张，其受到地方政府的支持意愿或会不断降低。 由于贸易业务对城投公司带来的风险特征改变，如果贸易业务板块出现风险，也足以给城投公司的带来较大负面影响。我们在分析涉及贸易业务的城投公司信用风险时应额外关注以下几点：（1）不应过多关注营业收入，可在评价过程中将贸易业务相关营业收入进行剔除。（2）关注包括“预付款项”“应付账款”和“存货”等在内的贸易业务相关资产减值风险，其可在一定程度上反应了城投公司贸易业务板块控制风险敞口的能力。（3）关注城投公司是否存在增加资金占用并对自身流动性产生负面影响的不合理贸易结算模式。（4）随着城投公司贸易业务占比提高，降低其在危机时得到来自政府的外部支持的预期。 摘 要 引入贸易业务对城投公司信用影响几何？ 相关研究报告： 1. 《2022年2月中国城投债市场运行报告：防范化解债务风险，城投平台助力稳增长》，2022.3.11 2. 《浅谈城投公司参与基础设施REITs试点的可行性》，2022.1.14 3. 《浅谈地区人口变化和城投公司发展的关系》，2021.10.11 2 / 8 请务必阅读正文后的免责声明 2022年4月12日 远东研究·评级技术研究 一、城投公司引入贸易业务的背景 （一）融资政策不断收紧，城投公司转型做贸易 近年来，中央出台一系列政策推动地方政府融资平台企业（以下简称“城投公司”）与地方政府划清界限，并加快城投公司尽快转型为市场化运营的国有企业。城投公司逐步剥离承担的政府性融资职能，由地方投融资平台转型为市场化的城市综合运营商或其他国有资产运营投资开发主体。 2015年，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称“管理办法”），其中明确，发行人不包括地方政府融资平台。管理办法给出了评判发行主体是否属于地方政府融资平台公司的标准（“双50%”），即发行主体最近三年来自所属地方政府的现金流入与经营活动现金流入占比平均超过50%或者最近三年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。 2016年，证监会进一步收紧了地方政府融资平台的评判标准，将此前的“双50%”升级至“单50%”，即报告期内公司债券发行人来自所属地方政府的收入占比超过50%。 2021年，《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》发布。两份指引文件中均明确，城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的，应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。可以看到，总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城投公司在进行公司债券融资时可能会受到影响。 融资政策不断收紧，各城投公司转型需要增加非政府相关营业收入来降低政府补贴收入的比重，同时做大资产规模、提高外部评级，进而实现增加融资总量、降低融资成本的目的。贸易业务因具有交易规模大、业务门槛低、启动快等特点，颇受城投公司青睐。2017年以来，不少地方城投公司为了转型、增加非政府性收入，纷纷引入了贸易相关业务。 贸易行业主要由贸易商作为中间商，依托信息不对称、时间及空间差异、客户供应商资源和销售渠道，赚取购销差价。贸易行业受商品经济规律影响及制约，与国内外宏观经济形势密切相关，其需求通常具有周期性和季节性，价格波动较大、商品同质化程度高、市场竞争激烈，具有一定的周期性风险和价格波动风险。 （二）成立贸易子公司经营贸易业务 从具体操作模式来看，部分城投公司或其子公司与贸易公司成立合资公司，城投公司处于控股地位。公司成立后，双方注入资本金，贸易公司以其为资本参与现货交易。例如：湖州市城市投资发展集团有限公司（以下简称“湖州城投”）通过其子公司湖州协兴投资有限公司与上海均和集团国际贸易有限公司合资成立湖州协和贸易有限公司（以下简称“湖州贸易”），负责经营湖州市城市投资发展集团有限公司的贸易业务，主要交易品种为钢材和大宗商品贸易。其贸易盈利模式为：通过向上游产品生产企业采购货品，再将货品转销给下游分销商及散货商，赚取其中的差价。在这种模式下，由于商品贸易通常涉及采购、运输、仓储、保险、结算和销售等多个环节，业务交易环节复杂、交易工具种类繁多，而城投公司又通常缺乏相关资源，因此所有贸易相关业务通常由贸易公司直接操盘管理。 3 / 8 请务必阅读正文后的免责声明 2022年4月12日 远东研究·评级技术研究 此外，也有部分城投公司直接全资成立子公司经营贸易业务，具体比如：齐鲁财金(山东)经济发展有限公司（以下简称“齐鲁财金”），其贸易业务主体为莱芜财金国际贸易有限公司，为齐鲁财金全资一级子公司，主要的贸易商品包括不锈钢、煤炭、焦炭、矿粉等商品。 （三）涉及贸易品种以大宗商品为主 根据各家城投公司披露的2020年年报，我们梳理出了118家从事贸易业务且贸易业务营业收入占比超过30%的城投公司，如图1所示，从具体贸易品种来看，其大多涉及具有大宗商品属性的产品交易，也有部分城投公司涉及建材相关贸易业务。 大宗商品是指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品。通常来说，大宗商品贸易具有如下特征：（1）交易资金密集。通常来说，大宗产品交易标的数额巨大，交易资金密集，单笔交易金额动辄千万元以上。（2）价格波动大。大宗商品价格受到供需关系、突发事件、投机行为和市场心理等因素影响，价格波动剧烈。（3）专业性强。行业特点明显，差别较大，需要专业的行业知识。（4）流动性强。大宗商品标准化程度高，市场流动性十分显著，但其交易利润空间也较为有限。（5）定价机制特殊。浮动报价与固定报价并存，但以浮动报价居多。 以上大宗商品贸易的独特特点对城投公司的经营产生了多维度的影响，将会改变城投公司原有的信用风险特征。 图1：贸易业务占比30%以上的城投公司经营产品类型分布 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二、引入贸易业务对城投公司产生了哪些影响？ （一）营收大幅增长，但利润增长极低 从图2可以看到，我们排查了目前贸易业务营收占营业总收入比重超过30%的城投公司，发现大部分城投公司贸易业务2020年毛利率普遍较低，主要分布在2%以下，甚至有少数主体贸易业务毛利率出现负值。 大宗商品72%建筑材料10%其他18% 4 / 8 请务必阅读正文后的免责声明 2022年4月12日 远东研究·评级技术研究 图2：城投公司贸易业务毛利率分布（横轴与纵轴的单位分别为：%，家） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 以湖州城投为例，根据湖州城投2022年第一期短期融资券募集说明书，湖州城投于2019年下半年通过其子公司湖州贸易引入钢材和大宗商品贸易业务，故2019年发行人营业收入较2018年有较大幅度提升，2019年湖州城投贸易业务即实现营收约19亿元，占当年营业收入比重为25.25%，占当年营业收入增长比重约44.79%。2020年，湖州城投贸易业务板块营收大幅增长至约42亿元，占当年营业收入比重上升至36.22%，占当年营业收入增长比重约56.25%。可以看到，贸易业务的引入实现了公司营业收入的迅速扩张。然而，2019年、2020年和2021年第一季度，湖州城投贸易业务毛利率分别仅为1.02%、0.95%和0.50%，毛利率水平较低，且呈不断下降趋势。总的来说，贸易业务的引入虽然快速增加了湖州城投的营业收入，但其对改善公司利润的作用极小。 图3：湖州城投营业总收入和贸易业务营业收入（2018年-2020年，单位：亿元） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 又例如齐鲁财金，其于2017年7月开展贸易业务，主要的贸易商品包括不锈钢、煤炭、焦炭、矿粉等商品。贸易业务已成为其营业收入的主要来源，2018年、2019年和2020年，齐鲁财金贸易业务分别实现营业收入40.540204060801001201402018 2019 2020营业总收入营业收入（钢材和大宗贸易） 5 / 8 请务必阅读正文后的免责声明 2022年4月12日 远东研究·评级技术研究 亿元、46.88亿元和62.55亿元，分别占比87.22%、93.31%和93.84%。但其贸易业务毛利率分别仅为1.75%、1.37%和1.41%。 图4：齐鲁财金营业总收入和贸易业务营业收入（2017年-2020年，单位：亿元） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 我们在梳理其他涉及贸易业务的城投公司财务状况时，也发现了类似的情况。总的来说，虽然贸易业务的引入快速扩大了城投公司的营业收入，但其问题在于利润较小，难以对城投公司的盈利能力形成增强作用。 （二）风险敞口增加 在风险方面，贸易业务的自身特点为城投公司的运营引入了之前不存在的风险因素，主要体现在以下几个方面。 1. 价格风险 由于大宗商品价格波动幅度较大，定价环节对贸易商而言至关重要，货物价格波动直接影响贸易定价环节，货物价格波动时不同的定价方式风险各异。具体比如，贸易商在持有货权期间，承担价格波动风险，一旦价格跌破采购价格，贸易商或将承担跌价损失，尤其对于库存积压严重以及未提前采取价格锁定措施的贸易商损失较大。 2. 对手方信用风险 由于贸易业务存在采购和销售环节，随着城投公司的贸易业务不断扩大，城投公司的往来款项结构将由政府相关向非政府相关转变，其将面临来自上游供应商和下游客户的双重不确定性。 在采购环节中，贸易商通常须向供应商预付货款，由供应商收款发货，一旦未按照合同约定发货，或供应商出现产品质量和供货能力的问题，城投公司预付账款面临一定减值损失以及不能及时向客户交付货物等风险。在销售环节中，我们发现从事贸易业务的城投公司普遍存在下游客户集中度较高的情况，如果其主要客户经营出现问题，可能会对城投公司营业收入以及应收账款回收形成影响。 以浙江长兴金融控股集团有限公司（以下简称“长兴金控”）为例，根据其2022年公司债募集说明书，长兴金控的贸易业务始于2017年，涉及的产品主要