基于负债的资产管理运作理念：荷兰ABP基金对国内养老金管理的启示

ABP为荷兰最大的养老基金，其2021年的最新资产规模超六千亿美元，时隔三年再次高于负债。ABP运作核心是资产负债管理，其资产配置决策需要在资产负债管理框架下制定，并考虑资产负债管理相关影响因素变化下的各类风险，实施的是负债驱动型投资。投资组合框架经历了从“收入型投资组合+成长型投资组合”向“负债对冲投资组合+风险优化投资组合”的转变。 资产配置以债券为主，另类资产配置比例趋势向上。（1）战略投资组合（SP）四成为债券，实物资产权重呈上升趋势。ABP基于资产负债管理专有模型构建SP。2021年 ， 股/债/另类资产的权重为34%/26%/40%。发达市场股票/新兴市场债券/大宗商品的权重持续上升。（2）实际投资组合四成为债券，另类资产配比首度超越股票。2021年，与SP相比，另类资产超配5%，主要超配私募股权；股票低配4%，主要低配发达市场股票。历史视角下，另类资产配比趋势向上，并于2021年首度超越股票。 业绩表现相对同类基金而言处于中间水平。（1）纵向比较：2021年投资回报率为11.1%，近10年排名第4。因汇率和利率不利变化，对冲策略成业绩最大拖累。（2）横向比较：对比九家同类基金近10年的业绩表现后发现，2021年投资回报率排名第8，10年年化投资回报率排名第7，风险调整后收益排名第3。整体表现一般。 ABP在风险管理方面注重资产端和负债端的协同效应，主要通过自上而下视角对宏观风险加以对冲。具体来讲，风险对冲比率及措施因风险和资产类型而异。（1）利率风险：主要通过债券和利率互换对冲负债或资金比率的利率风险。战略对冲比率在25%至50%之间，根据利率水平高低而定。（2）货币风险：主要通过远期来对冲货币风险。债券/其他资产的战略对冲比率为100%/50%。（3）通胀风险：主要通过配置除债券之外的资产和通胀相关债券来控制通胀风险；（4）金融风险：分为错配风险、投资风险、衍生品风险、流动性风险四类。ABP采用不同的措施来控制上述各类风险。 可持续和负责任的标准纳入投资评估框架。（1）四维投资评估框架：投资评估框架经历了从“回报-风险-成本”到“回报-风险-成本-ESG”再到“回报-风险-成本-可持续和负责任”的变化。（2）三个转型：可持续和负责任投资政策专注于向气候变化和可再生能源、自然资源保护、社会数字化转型。（3）三个目标：八成可持续发展投资专注于可持续城市和社区、良好健康与福祉、经济适用的清洁能源三个目标。 风险因素：利率变化对ABP资产配置产生影响 ABP（Stichting Pensioenfonds ABP）是荷兰规模最大的养老基金，欧洲排名仅次于挪威政府全球养老基金GPFG。ABP属于待遇确定型（Defined Benefit，DB）职业养老金，现在及未来需要向其参与者兑付一系列事先承诺的养老金现金流（负债）。因此，ABP时刻关注其资金比率（资产/负债现值）的变化，确保自己有足够可用的资产来满足支出义务，运作核心是资产负债管理（Asset-Liability Management，ALM）。 ABP的资产配置决策在ALM框架下制定，需要同时考虑资产端和负债端，以及两端互动过程中所面临的各类风险，实施的是负债驱动型投资。针对ABP资产配置方法论和实践开展研究，可为国内基于资产负债管理进行投资的长线资金提供参考。 本报告在考虑负债端的前提下，重点研究了ABP的资产端，具体包括资产规模及资金比率、资产配置特征及趋势、投资业绩及归因、风险对冲与管理、可持续和负责任投资五个方面。 1.规模近六千亿欧元，利率升值环境下支出压力缓解 截至2021年底，ABP资产规模达5500亿欧元（约6225亿美元），相比2020年底的4953亿欧元增长了11.04%。2010至2021年，ABP资产规模年化增速为7%。 图1：ABP最新资产规模达5500亿欧元 图2：ABP最新资产规模达6225亿美元 资金比率时隔3年再次超过100%。养老金的资金比率（资产/负债现值）被用来反映可用资产是否足够满足现在和将来的养老金支出义务。资金比率越高，资金情况越好。2021年，ABP的资金比率为110.2%，时隔三年再次超过100%。这主要得益于利率上升导致负债现值的下降，以及强劲的股市回报驱动资产规模的上升。 图3：资金比率时隔3年再次超过100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 虽然支出压力有所缓解，但尚未达到ABP养老金管理的最终目标。ABP的管理目标是希望未来养老金发放规模与通胀挂钩，确保居民养老金权益不缩水，即养老金指数化。根据之前ABP的规划，当政策资金比率高于110%时，ABP将开始考虑养老金指数化。2021年，ABP决定保费率从24.9%提高至25.9%，但政策资金比率（102.8%）仍然低于110%。ABP无法增加养老金，养老金指数化的雄心落空。在人口老龄化背景下，未来ABP完成指数化的目标，需要通过提高投资回报、增加保费率、延迟退休年龄等组合手段来实现。 图4：ABP增加养老金的雄心持续落空 2.资产配置现状 2.1.资产负债管理框架下的资产配置 ABP在资产负债管理（ALM）框架下制定资产配置决策。ABP运作核心是资产负债管理，其资产配置决策需要在资产负债管理框架下制定，并考虑资产负债管理相关影响因素变化下的各类风险，实施的是负债驱动型 （Liability Driven Investment，LDI）投资。 历史视角，ABP的投资组合框架经历了从“收入型投资组合+成长型投资组合”向“负债对冲投资组合+风险优化投资组合”的转变。 旧投资框架与新投资框架的区别有三。（1）组合定义不再互斥。之前，两个组合严格分离，并由特定的资产类别构成。其中，收入型投资组合包括现金、国债、通胀相关债券、信贷等。成长型投资组合包括股票、私募股权、房地产、大宗商品等。之后，投资组合被统一管理，负债对冲投资组合（Liability Hedging Portfolio，LHP）与风险优化投资组合（Risk Optimizing Portfolio，ROP）相当于一个投资组合的两个部分。（2）衡量标准不再割裂。之前，两个组合的风险分别对冲。之后，组合风险整体对冲。风险对冲得到简化。（3）理念侧重点不同。改变后的框架更加侧重养老金负债端，以及资产与负债之间的联系与互动。 投资组合框架改变的最大动力源于养老金负债估值方式向市价的转变，并且更加关注资产负债错配风险。2007年，荷兰养老金监管当局提出了新的养老基金财务评估框架(nFTK)。该框架将养老金资产与负债相联系，强调基于市价(公允价值)的估值，引入短期偿债能力测试，并更加关注养老金资产与负债的错配风险。养老金资产的投资目标除了要追求高的投资回报外，还要匹配养老金负债价值的变化。在此情况下，使用旧有的严格区分的两个投资组合去匹配负债，复杂性太高，错配风险加大。 相反，统一管理的投资组合更有利于完成目标。为此，包含ABP在内的荷兰养老基金纷纷开始考虑转向负债驱动型投资（LDI）。 与传统的仅考虑资产的投资框架不同，LDI以养老金负债为基准，以控制资金比率的波动率为目标，资产分组依据为与负债的相关性（相对风险）而非传统意义上的资产类别。如前所述，LDI将投资组合分为LHP与ROP两部分。LHP的基准为养老金负债，由相对风险低、尽可能跟踪负债价值变化的资产构成，旨在降低利率风险和通胀风险。有时，LHP也被称为养老金负债的复制组合，或最匹配组合，或最小差异组合。ROP由可以产生绝对回报的资产构成，被视为风险投资策略，追求既定风险预算下产生尽可能高的投资回报，助力养老金实现指数化或降低保费。有时，ROP也被称为寻求绩效组合。ABP从2009年开始正式使用基于LHP和ROP的投资组合框架，但未披露相关细节。 表1：传统投资框架与LDI投资框架的区别 根据Niels（2008）在APG任职期间撰写的文章，我们发现，LDI下，最优投资组合的确定理念与资本市场线上最优投资组合的确定理念类似。 资本市场线上，最优资产组合为无风险资产与有效前沿上切点组合的加权，并取决于投资者的效用无差异曲线。Tobin（1958）在Markowitz（1952）均值-方差模型的基础上引入了无风险资产，并将最优投资组合的选择分为两个阶段：第一个阶段，最优化所有风险资产组合，找到有效前沿； 第二个阶段，结合投资者效用无差异曲线，最优化风险资产组合与无风险资产组合的比例，找到最优投资组合。最终，最优投资组合（P）落在了资本市场线上，即连接无风险资产（r）与有效前沿上切点组合（M）的有效边界，并由投资者的效用无差异曲线决定。 f 图5：资本市场线上的最优投资组合P LDI下，最优投资组合为LHP与ROP的加权，且由养老基金的风险承受能力决定。与上述理念类似，根据Niels（2008），LDI将养老金负债视作（相对）无风险投资，理论上完美跟踪负债的LHP视为无风险投资组合。ROP为有效前沿上的切点组合。最优投资组合为LHP与ROP的加权，并具体取决于养老基金的风险承受能力。理论上，通过按照一定比例加权LHP和ROP，可以创建任意的风险回报概况，进而与养老金的风险回报概况建立联系。一般而言，养老金风险承受能力越低，LHP占比越高。 我们这里的描述事关理论，实际中，最优投资组合的确定会更加复杂。 图6：LDI下的最优投资组合 参考资料：Niels Coolen，2008，《Liabilityhedgingrealestate》。该文章为Niels Coolen在APG任职期间撰写。 债券和金融衍生品是常见的LHP资产。寻找合适的负债对冲资产是实施LDI的养老基金构建LHP的重点。为对冲养老金负债价值的变化，这些资产需要具备与养老金负债基准类似的风险收益特征，最重要的是能够降低养老金负债的利率风险和通胀风险。常见的负债对冲资产为政府债券、通胀相关债券、金融衍生品等。与实物债券相比，使用金融衍生品可以提高资金利用效率。常见操作是，通过投资利率互换或远期等金融衍生品，以较低成本对冲负债的利率/通胀风险，将腾出资金投向ROP下资产，获取潜在高回报，提高资金利用效率。 债券属性强的实物资产投资也可作为负债对冲资产。举例来说，房地产投资作为LHP资产需要具备如下两个条件：（1）与养老金负债类似，投资价值主要受到利率与通胀的影响，其他风险因素可忽略（如空置率、地理位置等）；（2）现金流的支付方案与债券类似，具有几乎固定的收入流或固定的还款额。这意味着，对标债券投资，作为负债对冲的房地产投资在实际中通常具备如下特征：（1）不动产期限够长或租约期够长，这意味着价值对利率变化的反应与债券类似；（2）位置良好、物品品质高，这意味着空置风险低，收入流（类似债券票息）相对固定；（3）市场稀缺程度较高或监管严格，这意味着资本（类似债券本金）增值风险低；（4）资本增值部分在总投资回报中占比低。房地产的资本增值部分由供求关系决定，且贡献了大部分波动，表现地像股票。相反，收入回报部分的表现更像债券。因此，当资本增值部分在总投资回报中的占比较低时，房地产投资更像债券投资，能够更好地对冲负债。（5）较少使用杠杆。杠杆的使用提高了资本增值部分的重要性。因此，用于对冲负债的房地产投资应较少使用杠杆。 ABP虽然没有明确披露其LHP的资产构成，但从实际操作来看，至少包括了债券、利率互换、远期、货币掉期、债券期货等。 图7：ABP使用债券和互换匹配养老金负债现金流，降低利率风险 2.2.战略投资组合以债券为主 ABP董事会每三年制定一次战略投资计划（STIP），并于每年审核。STIP由战略投资组合和战略风险对冲比率两部分构成，用于指导实际资产配置，以及利率风险和货币风险的对冲。最新公开的STIP适用于2019年至2021年（下文称STIP（2019-2021））。本节，我们重点关注战略投资组合。 ABP使用专有模型来构建战略投资组合。董事会对养老金负债的风险态度、负债匹配、资产负债表三项因素是构建基础