日本公共养老基金的治理和运营及启示——2024年度机构投资者的资产管理

《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管 理 等 领 域 的 动态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。 《N I F D季报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。N I F D季 度 报告 于 各 季 度 结 束 后 的 第 二 个 月 发 布 ， 并 在 实 验 室 微 信 公 众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 本报告负责人：杜邢晔 日本公共养老基金的治理和运营及启示——以政府养老金投资基金（GPIF）为研究对象 本报告执笔人： 杜邢晔 国家金融与发展实验室机构投资与资产配置研究中心主任对外经济贸易大学国际发展合作学院副教授文潇国家金融与发展实验室特聘高级研究员弘源泰平资产管理有限公司创始合伙人 摘要 日本公共养老金包括国民养老金和雇员养老金两个部分，实行现收现付制，当期养老金缴费高于当期养老金给付的部分交由养老储备管理机构进行长期投资。养老储备金积累的投资回报将在未来的养老金给付中进行逐渐支取。GPIF作为日本养老储备金的最大管理机构，在厚生劳动省制定的规则下进行投资活动，至今已经进行到第四个中期计划，追求实现最低风险下的投资收益率目标，并根据投资目标进行资产配置和风险管理。GPIF不仅重视对各类市场风险的管理，而且重视对运营及其他风险的监测和处置，并且建立内控体系和“吹哨”制度，及时阻止和处置风险。在我国，养老储备金同样作为公共养老金的基础，可以借鉴GPIF的财政评估制度、公司治理机制、资产配置调整、风险管理体系的理论和实践经验，提高养老金融体系的可持续性。 【NIFD季报】 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 目录 一、日本养老基金运营机构在公共养老金体系中的地位......... 1 （一）日本公共养老金缴费及覆盖范围趋势.................. 1（二）日本公共养老基金运营机构.......................... 3（三）GPIF在日本公共养老金体系中的作用................. 3二、GPIF治理架构........................................ 5（一）GPIF发展历程及外部管理体系....................... 5（二）公司治理及组织结构................................ 6三、GPIF投资运营体系及情况............................... 8（一）中期计划及投资目标、配置的顶层设计................ 8（二）GPIF最新财年的实际资产持仓情况................... 9（三）投资收益及归因分析............................... 11四、GPIF风险管理体系.................................... 13（一）风险管理政策.................................... 13（二）组合风险管理与约束............................... 13（三）内部控制体系对运营及其他风险的监测和管理作用..... 14（四）另类投资的风险管理............................... 14（五）为应对疫情冲击而采取的几种降低风险的措施......... 15五、GPIF的治理及运营对我国养老储备金管理的启示.......... 16 一、日本养老基金运营机构在公共养老金体系中的地位 （一）日本公共养老金缴费及覆盖范围趋势 日本公共养老金主要由国民养老金（National Pension，NP，也称Basic Pension）和雇员养老金（Employee’s Pension Insurance，EPI）构成1。此外，还有自愿参加的个人养老金计划，例如个人养老金制度iDeCo计划。 国民养老金（National Pension，简称NP，也称Basic Pension）是日本基础的公共养老金，为全体日本居民提供老年、疾病和死亡保险。1959年《国民养老金法》强制20岁至60岁的国民加入国民养老金体系，所有参加国民养老金保险的公民，都必须缴纳保险费，并在缴纳一定年限的保险费后，才能够受领保险金。国民养老金由国家、企业、个人共同缴纳，最初国家缴纳1/3，其余部分由企业和个人承担；国民养老金的国库负担资金比例从2004年开始上调，到2009年利用统筹资金实现国库负担1/2，进一步减轻企业和个人缴纳负担。2012年通过社会保障和税收一体化改革上调消费税率，以保证国民养老金的财源长期稳定。从2005年开始个人缴费每年上调280日元，到2017年达到每月16,900日元后固定下来。对于一些特殊的对象，如无收入的老人、单亲家庭、残疾者、五人以下小企业的被雇佣者等，则采用非缴费型福利年金制度2。 根据日本政府2021财年公共养老金精算报告3，日本公共养老金共覆盖6729万人。国民养老金覆盖三类人群：类别1是自雇人员和学生，约1431万人；类别2是加入雇员养老金的人群，约4535万人；类别3是类别2的受抚养家属，约763万人（图1）。 雇员养老金（Employee’s Pension Insurance，简称EPI）建立在国民养老金的基础上，日本政府为企业在职人员设立厚生年金、为公务员及私立学校老师和雇员等设立共济年金制度，2010年之后统称为雇员养老金。加入雇员养老金同时， 也就自动加入了国民养老金。厚生年金保险的对象是在5人以上的企业单位的正式雇员，缴费由企业和雇员各承担50%。2004年决定，厚生养老金的保费费率从2004年10月开始每年上调0.354%，到2017年上调至18.3%(其中个人负担9.15%)后固定下来；将厚生养老金的标准养老金额的工资替代率作为给付水平的衡量标准，将给付水平下限定为工资替代率的50%。共济年金，涵盖国家公务员、地方公务员、私立学校教职员和农林渔业团体职员等人员。 2021财年，雇员养老金覆盖4535万人，即国民养老金中的类别2人群；又细分为四类：第1类是私人部门雇员，即厚生年金，约4065万人；第2-4类为共济年金，具体而言，第2类是国家公务员，约109万人；第3类是地方公务员，约304万人；第4类是私立学校教学和雇员，约59万人4。日本对公共养老金制度进行了多次修改和改革，至今改革仍在进行中。2016年起，雇员养老金将非全职工作者纳入，第1类和第4类中增加了非全职工作人员。 根据2021财年精算报告5，2021财年，国民养老金中的类别1和类别3覆盖人群则分别减少1.3%和3.8%。自1995年以来，国民养老金中类别1和类别3覆盖人口均呈现下降趋势，只有类别2，即雇员养老金呈上升趋势。2021财年，雇员养老金覆盖人数增加0.5%，非全职工作人员增长7.4%，全职工作人员增长0.4%，可见，增长主要来自于非全职工作人员的加入（图1）。 资料来源：Overview of the Annual Actuarial Report on the Public PensionPlansinJapanFiscalYear2021，https://www.mhlw.go.jp/english/org/policy/dl/p36-37a2021_fy_summary.pdf. （二）日本公共养老基金运营机构 随着人口老龄化加剧及经济增速放缓，未来的当期缴费不足以支付当期养老金支付。日本政府将目前养老金缴费大于养老金支出的部分，作为养老储蓄基金进行治理和运营，为将来的公共养老金收支缺口未雨绸缪。日本养老储备金由GPIF管理的基金和养老金特别账户（Pension Special Account）管理的基金构成。 日 本 养 老 储 备 金 的 管 理 运 营 机 构 共 有4家 ： 政 府 养 老 金 投 资 基 金（Government Pension Investment Fund，以下简称GPIF，也称“公共养老金基金管理运营独立行政法人”）、国家公共员共济组合联合会（Federation of NationalPublic Service Personnel Mutual Aid Associations）、地方政府公务员养老基金共济组合联合会（the Pension Fund Association for Local Government Officials）、日本私立学校振兴共济事业团（the Promotion and Mutual Aid Corporation for PrivateSchools of Japan）。日本公共养老金体系中国民养老金、厚生年金保险两个公共养老金基金由GPIF负责管理6，即GPIF管理的养老金覆盖国民养老金和雇员养老金中的厚生年金部分；而公务员共济组合分别为国家公务员共济组合和地方公务员共济组合，分别由各自相应的机构负责管理。2015年日本养老金制度一元化改革之后，四家机构实施相同的投资管理规则。 GPIF作为其中资金规模最大、历史最悠久的公共养老基金管理与运营机构，最能够突显日本公共养老基金的管理与运营特点。2022财年末，GPIF管理的资产规模达到200万亿日元（相当于1.3万亿美元）7。因此，本文以GPIF为研究对象，研究日本公共养老基金的治理与运营。 （三）GPIF在日本公共养老金体系中的作用 日本的公共养老金制度从根本上说是现收现付制度，它结合了代际支持的概念，即从工作一代收取的养老金缴费支持老一代的退休金给付，而不是通过提前积累养老金的方式在未来进行养老金给付。在现收现付养老金制度下，除了给付 储备外，一般不需要持有大量储备金。然而，为了适当应对日本人口和经济的变化，并为人口出生率进一步下降和人口老龄化做好准备，公共养老金在采用现收现付制度的同时，也留有一定规模的储备金进行长期投资，以夯实养老金融系统的长期稳健性。储备金的来源是养老金缴费中未用于养老金给付的部分。 日本厚生劳动省年金局根据社会经济、人口形势的不断变化，每五年对公共养老金进行一次财政评估。2004年改革设定了公共养老基金长达100年的财政平衡期，假定在此期间内能通过养老基金投资收益和本金实现养老金财政的有限平衡，目标是在财政平衡期的最后一年，养老基金储备金能够满足一年的给付费用。随着每五年一次的财政评估，将财政平衡期不断顺延，以保证未来100年间的给付和负担能够保持平衡。最近一次财政评估发生在2019年，精算给出了六种宏观情景假设（表1）。其中，情景3被用作基准情景来制定投资目标和中期目标。在情景3中，经工资调整后的实际投资回报目标为1.7%8，实际工资回报1.1%，CPI增速为1.2%，名义投资回报目标为年化4%，这是确保公共养老金长期可持续的投资收益目标。 在情景3的假设下，GPIF的资产将于2079年达到峰值479万亿日元，将是GPIF2022财年末资产规模的2.4倍（2019年财政评估进行时，以2019财年末GPIF的资产规模151万亿日元为基础进行）。即在未来50年GPIF的资产不会被用于退休金支付，从而为积累养老储备金提供了条件。在此后的养老金给付中，大约90%的养老金给付由当年的养老金缴