2021年完美收官，2022Q1业绩超预期

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 食品饮料 报告原因：业绩公告 山西汾酒（600809.SH） 维持评级 2021年完美收官，2022Q1业绩超预期 买入 2022年4月11日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2021年度主要财务数据及2022年第一季度主要经营情况， 2021年，公司实现营业总收入199.71亿元，同比增长42.75%；归母净利润53.13亿元，同比增长72.56%。22Q1预计实现营业总收入105亿，同比增长43%，归母净利润37亿，同比增长70%。 事件点评  首次单季度破百亿，Q1收入利润超预期。根据业绩公告，2021年实现营业收入199.71亿元，同比增长42.75%，归母净利润53.13亿元，同比增长72.56%，接近预告中位值。2022年一季度，预计实现营业总收105亿元，同比增长43%左右，归母净利润实现37亿元，同比增长70%左右，收入和利润超市场预期,主要在于1-2月份贡献主要增量，3月份稳健增长。2022年，在“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略下，通过缩减玻汾配额，将更多的资源投入青花系列，预计青花系列持续高增长。整体来看，低端稳健增长，腰部产品蓄势增长，高端产品高速增长，2022年整体增长速度仍较快。  扩建原酒产储能，为中长期发展保驾护航。目前公司原酒产能10万吨左右（包含主厂区+租赁中汾酒业），随着公司产品结构不断优化调整，对高品质产能的需求不断增加，按照汾酒中长期发展战略和“十四五”规划，公司拟投资91.02亿元建设5.1万吨原酒产能和13.44万吨原酒储能。该项目建成后，将有效提升汾酒原酒产、储能力，这次扩建不仅是对规模的追求，也是对品质的加码、对品牌的加持、对竞争力的升级，公司的产贮能力提升也会直接助力汾酒高质量的发展。  青花系列持续发力，未来专注四个优化。2022年1-3月青花系列大幅增长，青花是汾酒未来发展必然选择，有望持续发力。2021年经销商大会上明确三个指标衡量青花汾酒的发展：青花销量指标，青花20终端指标、青花汾酒意见领袖指导指标，考核各个片区，也引导经销商聚焦资源在青花上。而未来三年，将是汾酒的重大战略发展期，2022年至关重要，公司将围绕品牌价值最大化，专注于市场结构优化、专注于产品结构优化、专注于品质提升，专注于管理提升，全方位推动汾酒高质量发展。 投资建议 市场数据：2022年4月11日 收盘价(元)：229.83 年内最高/最低（元）：315.76/228.68 流通A股/总股本（亿）： 12.15/12.20 流通A股市值（亿）：2793 总市值（亿）：2804 基础数据：2020年12月31日 基本每股收益：3.55 每股净资产(元)：11.22 净资产收益率：35.09% 分析师：和芳芳 执业登记编码： S0760519110004 E-mail：hefangfang@sxzq.com 地址：山西省太原市府西街国贸中心A座太原市府西街69号国贸中心A座28层山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2  2022年实现开门红，中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。未来2年，营业收入可看300亿元，3-4年可看500亿元收入，年复合增长率29%左右。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。预计2021-2023年公司归母净利润为53.18亿、74.62亿、100.88亿，EPS分别为4.36元、6.12元、8.27元，对应当前股价，PE分别为53倍、38倍、28倍。维持 “买入”评级。 存在风险 疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 15,808 23,420 33,689 45,386 营业收入 13,990 19,970 25,962 32,506 现金 4,607 7,115 13,981 20,322 营业成本 3,896 4,757 5,735 6,527 应收账款 142 298 247 375 营业税金及附加 2,503 3,573 4,645 5,815 其他应收款 141 111 160 236 销售费用 2,276 3,109 3,912 4,801 预付账款 117 81 76 50 管理费用 1,089 1,214 1,501 1,749 存货 6,357 5,182 5,656 5,848 财务费用 (68) (88) (158) (257) 其他流动资产 4,444 10,632 13,568 18,555 资产减值损失 0 0 (0) 0 非流动资产 3,971 3,663 3,708 3,701 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 39 15 18 24 投资净收益 (49) 1 1 1 固定资产 1,761 1,649 1,538 1,426 营业利润 4,235 7,406 10,329 13,872 无形资产 339 316 295 276 营业外收入 6 3 3 3 其他非流动资产 1,832 1,683 1,858 1,975 营业外支出 4 3 3 3 资产总计 19,779 27,083 37,397 49,086 利润总额 4,237 7,406 10,329 13,872 流动负债 9,629 12,837 17,711 21,980 所得税 1,121 1,851 2,582 3,468 短期借款 0 0 0 0 净利润 3,116 5,554 7,746 10,404 应付账款 1,455 1,958 2,632 2,706 少数股东损益 37 236 285 316 其他流动负债 8,174 10,879 15,079 19,273 归属母公司净利润 3,079 5,318 7,462 10,088 非流动负债 84 99 131 169 EBITDA 4,327 7,452 10,303 13,746 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.52 4.36 6.12 8.27 其他非流动负债 84 99 131 169 负债合计 9,714 12,936 17,842 22,149 主要财务比率 少数股东权益 288 524 809 1,124 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 股本 872 1,220 1,220 1,220 成长能力 资本公积 204 204 204 204 营业收入 17.76% 42.75% 30.00% 25.21% 留存收益 8,708 12,349 17,554 24,708 营业利润 48.94% 74.87% 39.47% 34.31% 归属母公司股东权益 9,777 13,774 18,979 26,133 归属于母公司净利润 58.85% 72.71% 40.31% 35.20% 负债和股东权益 19,779 27,234 37,629 49,406 获利能力 毛利率(%) 72.15% 76.18% 77.91% 79.92% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 22.01% 26.63% 28.74% 31.03% 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E ROE(%) 30.96% 38.85% 39.15% 38.17% 经营活动现金流 2,010 3,932 9,049 9,110 ROIC(%) 86.74% 103.90% 69.78% 95.69% 净利润 3,116 5,318 7,462 10,088 偿债能力 折旧摊销 152 134 133 131 资产负债率(%) 49.11% 47.50% 47.41% 44.83% 财务费用 (49) (88) (158) (257) 净负债比率(%) 38.12% 18.17% -5.28% -9.10% 投资损失 0 (1) (1) (1) 流动比率 1.64 1.82 1.90 2.06 营运资金变动 869 (1,668) 1,329 (1,167) 速动比率 0.98 1.42 1.58 1.80 其他经营现金流 (2,078) 237 285 316 营运能力 投资活动现金流 (740) 26 (2) (5) 总资产周转率 0.78 0.85 0.81 0.75 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 3534.09 210.94 189.11 287.28 长期投资 (39) 25 (3) (6) 应付账款周转率 8.16 11.70 11.31 12.18 其他投资现金流 (700) 1 1 1 每股指标（元） 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 筹资活动现金流 (1,369) (1,241) (2,098) (2,677) 每股收益(最新摊薄) 2.52 4.36 6.12 8.27 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 3.22 7.42 7.47