3月份通胀数据点评：需求冷、成本热，物价暂稳

结论 3月份CPI同比依然暂时处于低位主要由于猪价扰动——生猪需求低迷、成本高企。预计在5月份左右猪肉价格见底，未来国内CPI-食品将更大程度受国际农产品影响。今年3%左右的通胀目标为实施较为宽松的宏观经济政策留下了空间，因此我们认为央行二季度有望降准至少一次以上。 数据 3月份，全国居民消费价格同比上涨1.5%，超出我们预测的1.2%。其中，城市上涨1.6%，农村上涨1.2%；食品价格下降1.5%，非食品价格上涨2.2%； 消费品价格上涨1.7%，服务价格上涨1.1%。1—3月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨1.1%。 3月份，PPI同比上涨8.3%，环比上涨1.1%，略低于我们预期的同比8.4%； 工业生产者购进价格同比上涨10.7%，环比上涨1.3%。一季度，PPI比去年同期上涨8.7%。 3月份PPI-CPI同比为6.8%，已连续5个月下降。 要点 CPI同比依然处于低位主要是由于猪肉价格低迷扰动。猪肉需求降低，猪粮比价低于平衡价，生猪养殖企业成本高企，加速抛售导致供给增加，本轮猪周期底部或将在5月份左右出现。预计在5月份猪肉价格见底后，国内CPI-食品将更大程度受国际农产品影响。3月份俄乌等国限制出口将导致国际农产品贸易的巨大供应缺口，国际农产品提价也将传导至我国食品价格端。 CPI非食品项中，受国际能源价格暴涨影响，汽油柴油液化石油气均上涨，拉升CPI非食品；而疫情影响限制人员流动，CPI服务项同比增速下滑。3月份国际能源价格暴涨抬升PPI环比，PPI-CPI同比剪刀差收窄，企业去库存压力依然存在。 未来农产品提价传导至我国食品价格端，今年4月份我国春耕关键期必须保障。一季度CPI同比上涨1.1%，预计全年CPI同比2%，今年3%左右的通胀目标为实施较为宽松的宏观经济政策留下了空间。二季度在美国加息周期深入的背景下，我国进一步降息性价比不高，若降息会加速中美利差进一步缩窄，加剧资本外流、国内资产贬值的风险。因此我们认为央行二季度有望降准至少一次以上。 风险提示：国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。 1.需求低迷仍控制CPI水平 3月CPI同比1.5%，高于我们预测的1.2%，比上月提高0.6个百分点。分项来看，CPI食品在畜肉持续降价的拖累下整体仍呈下降趋势，但其他多个食品项目均有升高，CPI食品降幅已经缩窄。CPI非食品同比继续走高且涨幅有所提高，CPI食品与非食品之间的分化程度有所趋缓。 图1：CPI食品与非食品分项同比 1.1猪肉拉低食品价格，未来农产品拉升CPI CPI食品同比下降1.5%，其中猪肉价格同比下降41.4%，降幅虽比上月收窄1.1个百分点，但依然影响CPI同比下降0.83个百分点。近期猪肉价格持续走低的原因一方面生猪屠宰量显示需求低迷；而另一方面生猪养殖企业成本压力下，抛售意愿较强，供给增多。 3月31日，据国家发改委监测，近期猪粮比价持续低于5：1，处于过度下跌一级预警区间。2021年底全国生猪存栏4.49亿头，同比增长10.5%。生猪养殖成本压力之下，生猪养殖企业处理生猪意愿较强。4月6日晚间，牧原股份、温氏股份与金新农等4家生猪养殖企业披露3月份销售数据，数据显示上述公司3月份生猪出栏量大幅上升。农业部最新数据显示，截至2022年2月末，全国能繁母猪存栏量4268万头，环比下降0.51%。 如同我们在《1月份通胀数据点评》中提到的，根据猪周期规律，本轮猪肉周期（2018年5月份起）末端已近，预计5月份左右猪肉价格见底。结合近期发改委宣布会同有关方面开展年内第三批中央冻猪肉储备收储工作、生猪养殖企业加速处理生猪，生猪价格将尽快回归合理区间。 图2：生猪屠宰量下滑显示需求走弱 图3：生猪养殖成本上升促使生猪企业抛售 图4：猪料比价近期持续低于平衡点 图5：其他食品分项对CPI拉动情况 其他食品项方面，统计局指出受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨及国内疫情的叠加影响，面粉、食用植物油、鲜菜和鸡蛋价格分别环比上涨1.7%、0.6%、0.4%和0.3%。3月以来以俄乌为首的多个国家开始实施农产品限制出口政策。俄罗斯和乌克兰占据了全球小麦出口市场的33%，大麦出口市场的30%，玉米出口市场的20%。3月份限制出口将导致国际农产品贸易的巨大供应缺口，国际农产品提价也将传导至我国食品价格端。根据我们的观察，国际农产品价格约领先国内进口食品价格大约6个月。 CPI环比在连续三个月低于历史均值后，本月首次重新高过历史均值，俄乌冲突带来的农产品输入型通胀已经初步显现。当前CPI同比依然处于低位主要是由于猪肉价格低迷扰动，预计在5月份猪肉价格见底后，国内CPI-食品将更大程度受国际农产品影响。 表1：限制农产品出口政策汇总 图6：国际农产品价格领先国内进口食品价格约6个月 1.2疫情抑制需求，CPI服务增速下滑 3月份CPI-非食品价格同比上涨2.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI上涨约1.77个百分点。非食品中，工业消费品价格上涨3.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。 其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.6%、26.9%和27.1%，涨幅均有扩大，体现3月份国际油价对CPI工业消费品的影响；扣除能源的工业消费品价格上涨0.7%。 疫情的影响体现在CPI-服务上，与CPI-非食品相比之后可以发现，CPI-服务同比增速在2月和3月都出现了明显的下滑。3月份人员流动收紧，旅游与航空业价格受挫。据统计局介绍，飞机票价格由上月的同比上涨18.0%转为下降0.2%；景点门票和在外住宿价格分别上涨0.7%和0.6%，涨幅均有回落。 图7：CPI柴油、汽油与布伦特原油价格 图8：CPI服务与CPI非食品相比涨幅回落 2.国际能源价格拉升PPI 3月PPI同比8.3%，涨幅缩窄0.6个百分点，略低于我们预期；PPI环比上涨1.1%，比上个月提高0.6个百分点。工业生产者购进价格PPIRM同比上涨10.7%。 图9：PPI同比与PPIRM同比 2.1三月国际能源价格上涨抬高PPI 我们已在《二季度宏观报告》中提到，欧美制裁俄罗斯能源背景下，3月份国际油价涨势迅猛，PPI环比受油价环比升高的影响，近两个月均高于往年平均。3月PPI环比上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。 未来原油短期内供给增加而需求多不确定性，同时美元指数走高也令油价继续承压。供给端看，IEA、美国油储释放短期内有助于缓解市场供应压力。美国政府3月31日宣布未来半年将合计释放1.8亿桶战略石油储备，且IEA于4月7日追加1.2亿桶石油储备投放，短期将缓解市场的供应压力。需求端看，亚洲地区疫情反复增加了原油需求回暖的不确定性。本次疫情冲击了中国的石油需求并引发物流问题，大宗商品数据和分析提供商Kpler称，目前装载着2,200万桶石油的游轮还在中国沿海积压。 我们预期未来PPI下降幅度会减慢，高于年初的预期。 图10：布油价格同比与PPI环比 图11：PPI环比近两月高于往年平均 2.2PPI-CPI继续收窄，去库存压力仍在 3月份PPI-CPI同比6.8%，PPI-CPI剪刀差持续5个月下降。工业企业依然面临能源等方面原材料涨价的成本压力，企业利润依然承压。3月份原材料库存指数为47.3%，比上月下降0.8个百分点，产成品库存指数48.9%，比上月提高1.6个百分点。制造业去库存压力稍显缓解，但不可持续。虽然产品出厂价格升高，但涨幅仍不及原材料价格，工业企业利润受积压，去库存压力仍在。 图12：PPI-CPI剪刀差与工业企业产成品库存累计同比 3.CPI涨幅有限，宽货币政策有空间 3.1国际农产品供给受限，国内春耕关键 图13：2022年全国春播期预测图 国务院总理李克强4月6日主持召开的国务院常务会议提到：“保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价基本稳定，要着力通过稳市场主体来保就业，综合施策保物流畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安全。”在国际农产品供应面临不确定性、价格上行压力升高的背景下，保障国内粮食播种、保证粮食价格平稳尤为重要。 今年4月份是东北两省以及鲁豫皖的春播重要时段，当前吉林省已经实现社会面清零，其余重要粮食产区疫情影响较弱，上海周边地区必要时也应采取差异化防控措施，确保不误农时开展农事活动，努力为全年粮食丰收奠定基础，为我国粮食和重要农产品库存充足供给提供保障。 3.2CPI涨幅有限，降准空间仍在 一季度CPI同比上涨1.1%，今年3%左右的通胀目标为实施较为宽松的宏观经济政策留下了空间。4月6日国常会指出，要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持，主要是加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，增加支农支小再贷款，用好普惠小微贷款支持工具，用市场化、法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利，推动中小微企业融资增量、扩面、降价。 预计二季度CPI同比为1.7%，全年2%，不足以成为制约货币宽松的因素。二季度在美国加息周期深入的背景下，我国进一步降息性价比不高，若降息会加速中美利差进一步缩窄，加剧资本外流、国内资产贬值的风险。因此我们认为央行二季度有望降准至少一次以上。 3.3风险提示 国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。