非银行金融行业周观点：中美利差持续收窄，非银金融板块有望受益稳增长风格

估值低位，建议关注券商板块交易性机会 本周市场继续分化趋势，周五市场再次出现非银金融板块出现躁动信号，券商板块估值下至低点1.44倍PB附近。近段时间境内疫情有所反弹，市场持续围绕基建等稳增长板块，市场对2022Q1业绩可能存在一定担忧，预计券商公募基金业务线盈利同比保持较好增长，财富管理赛道龙头盈利表现或优于行业平均；传统券商受投资收益影响同比业绩大概率承压，目前市场基本反映此预期。随着Q1财报逐渐披露，市场加快均值回归，二季度可能金融等低估值板块成为胜负手。中期看，今年市场外部风险有所加大，中美利差持续收窄，俄乌冲突不会改变美联储紧缩趋势，节奏和路径可能有所变化。但我们认为今年有重大会议召开，政府工作报告已经显示出主动作为，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场的长远发展，看好后续上行空间。我们仍然建议聚焦财富管理转型突出、北交所业务资源丰富及机构业务表现优质的券商。 保险板块估值底基本显现，以时间换空间 尽管寿险仍处于转型期，面临疫情持续影响及新单销售压力，但最差时间点已经过去，目前数据反映边际改善趋势已现。目前市场积极推出“增额终身寿险”产品，以更好地满足理财需求、提升产品吸引力；；产险方面行业龙头策略方向出现分歧，以人保为代表央企在服务国家战略的基础上，深入细分市场，调整业务结构，大力发展各类非车业务；以平安为代表的民营龙头，借助综合金融和科技优势，持续深耕优质个人车险业务。 行业竞争加剧，马太效应将持续。资产端受益于利率企稳，以及地产板块风险逐步释放。 据悉，监管拟收紧保险机构重大股权投资行为，新规正在研究中。主要监管思路变化在于，要求“保险机构明确长期发展定位与战略，聚焦服务保险保障，审慎开展重大股权投资，防止盲目多种经营和多元化扩展。”此外，还涉及防火墙建设、内部管理、关联交易管理、估值管理等多个方面。以更好地化解存量风险和防范增量风险，平衡好稳增长和防风险的关系。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4230.77点（-1.06%），保险指数（中信）1804.25点（+0.49%），券商指数6806.96点（-0.57%），多元金融指数7647.18点（-0.63%）。 国家卫健委消息，截至4月8日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例23186例（其中重症病例79例），累计治愈出院病例135218例，累计死亡病例4638例，累计报告确诊病例163042例，现有疑似病例29例。累计追踪到密切接触者2620524人，尚在医学观察的密切接触者445797人。31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增无症状感染者23815例，其中境外输入78例，本土23737例，当日转为确诊病例497例（境外输入6例）；当日解除医学观察1996例（境外输入105例）；尚在医学观察的无症状感染者174015例（境外输入932例）。韩联社报道，韩国中央防疫对策本部4月8日通报，截至当天0时，韩国较前一天0时新增感染新型冠状病毒（COVID-19）确诊病例20.5333万例，累计确诊1498.3694万例。 央视新闻报道，根据世卫组织最新实时统计数据，截至欧洲中部夏令时间4月7日16时07分（北京时间4月7日22时07分），全球累计新冠肺炎确诊病例493392853例，累计死亡病例6165833例。7日全球新冠肺炎确诊病例新增1157995例，死亡病例新增393 0例。 国际方面，俄乌军事冲突持续，仍牵动市场神经。北京时间7日凌晨美联储公布3月政策会议纪要，暗示未来一次或多次50个基点（BP）加息。同时，联邦公开市场委员会（FOMC）内部就缩减资产负债表进行讨论，共识上限为950亿美元。数据显示，今年以来中美利差持续收窄，中国10年期国债收益率4月7日报在2.8%附近，美国10年期国债收益率则已达2.599%，息差从2020年8月时的2.6个百分点一路收窄至目前的0.2个百分点。中美利差未来或出现倒挂，可能导致部分资金流出新兴市场。虽然中美利差的实际意义仍待考量，但对市场心理层面构成的影响往往更大，或束缚国内进一步货币宽松的手脚。证监会主席在中国上市公司协会第三届会员代表大会表示，资本市场坚持“四个不变”，推进全面注册制平稳落地，上市公司提升“五种能力”，探索高质量发展路径：抓基础，巩固治理能力；强主业，增强竞争能力；育长板，提升创新能力；增韧性，提高抗风险能力；重效益，提升回报能力。证监会将制定新一轮提高上市公司质量行动计划。 本周市场继续分化趋势，周五市场非银金融板块再次出现躁动信号，券商板块估值下至低点1.44倍PB附近。短期而言，券商2021年财报显示出了较好的经营业绩，龙头券商表现优于中小券商，业绩稳健性凸显，中信建投ROE以15.8%居首；券商零售业务和机构业务的高增长带来盈利的大幅提升；财富管理产业链与场外衍生品则分别是零售与机构业务增长的主要动力；年报数据显示投顾与保代群体的聚集度远超其他业务条线，体现出头部券商对财富管理板块与大投行业务的重视，并已经具备一定的先发优势，这两个领域也将是券商业务的发力重点。近段时间境内疫情有所反弹，市场持续围绕基建等稳增长板块，市场对2022Q1业绩可能存在一定担忧，预计券商公募基金业务线盈利同比保持较好增长，财富管理赛道龙头盈利表现或优于行业平均；传统券商受投资收益影响同比业绩大概率承压，目前市场基本反映此预期。随着Q1财报逐渐披露，市场加快均值回归，二季度可能金融等低估值板块成为胜负手。中期看，今年市场外部风险有所加大，中美利差持续收窄，俄乌冲突不会改变美联储紧缩趋势，节奏和路径可能有所变化。但我们认为今年有重大会议召开，政府工作报告已经显示出主动作为，预计政策纠偏力度会持续加大，预期会有更多的稳增长与稳市场政策出台，促进资本市场的长远发展，看好后续上行空间。我们仍然建议聚焦财富管理转型突出、北交所业务资源丰富及机构业务表现优质的券商。 保险上市险企披露2021年业绩，归母净利润普遍小幅增长，主要影响原因：1）投资收益稳健助力净利润增长；2）免税投资带来的实际税率下降；3）准备金、退保金普遍增加，拖累净利润增长。其中平安受华夏幸福相关投资资产减值计提及资本市场波动等因素影响，归母净利润同比-28.99%。 整体来看，寿险业依然承压，仍处改革阵痛期。一方面受去年疫情反复影响叠加线上销售困境，高价值长期保障型保险需求暂时放缓，导致新业务价值率显著下滑约6-15个百分点；另一方面行业加大清虚力度，除太平人力规模小幅增长外，其他五大上市险企代理人数量锐减165.1万人，下降至2015年水平，致使新单销售疲软。 产险方面，已逐步摆脱商车综改、单均保费下降影响，恢复增长势头。产险业务保持良好品质，平安、人保和太保均实现承保盈利，COR分别为98.0%、99.5%和99.0%，业绩优于同业。人保和太保非车险提速、占比提升，分别同比+16.1%和+16.9%，占比均提升4.6pct。投资端受2021年权益市场震荡及市场利率下行等因素的综合影响，上市险企采取哑铃型策略，投资收益率维持在5%左右，其中新华保险总投资收益率最高，为5.90%；中国人保净投资收益率最高，为4.80%。 尽管寿险仍处于转型期，面临疫情持续影响及新单销售压力，但最差时间点已经过去，目前数据反映边际改善趋势已现。目前市场积极推出“增额终身寿险”产品，以更好地满足理财需求、提升产品吸引力；；产险方面行业龙头策略方向出现分歧，以人保为代表央企在服务国家战略的基础上，深入细分市场，调整业务结构，大力发展各类非车业务；以平安为代表的民营龙头，借助综合金融和科技优势，持续深耕优质个人车险业务。 行业竞争加剧，马太效应将持续。资产端受益于利率企稳，以及地产板块风险逐步释放。 据悉，监管拟收紧保险机构重大股权投资行为，新规正在研究中。主要监管思路变化在于，要求“保险机构明确长期发展定位与战略，聚焦服务保险保障，审慎开展重大股权投资，防止盲目多种经营和多元化扩展。”此外，还涉及防火墙建设、内部管理、关联交易管理、估值管理等多个方面。以更好地化解存量风险和防范增量风险，平衡好稳增长和防风险的关系。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率振荡回升至2.8%附近，预计未来一段时间围绕2.8%的中枢震荡。与中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显，当下市场“高低切换”，保险股迎来难得的估值修复期，中长期看好估值修复，仍需重视配置价值。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。此外，从交易层面看，保险板块基本已呈现低估值，主要上市险企P/EV处于0.37-0.55倍之间。在市场风格切换背景下，保险板块符合以时间换空间的策略选择。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益。 个股角度，重点推荐中国平安、中国人寿，关注中国太保、新华保险。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（2021年东财证券实现收入同比+58.94%；归母净利润同比+79%，基本符合市场预期；大幅增资提升业绩发展空间，目前估值具备安全垫），相关公司：兴业证券（2021年经纪、资管业务营收增加，机构服务、自营投资业务营收下滑，估值有望持续修复）及国金证券（IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复；定增过会）。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（多业务条线高效增长，科技赋能财富管理，低估龙头），海通证券（4Q单季自营净亏损+大幅计提信用减值，业绩表现低于预期，低估值龙头），相关公司国泰君安（经营效率持续优化投资收益增厚业绩）、广发证券（大资管业务驱动业绩增长，投行业务进入恢复期，拟2.03亿元-4.06亿元回购股份，回购价格不超26.65元/股）、东方证券（业绩高增资管业务优势稳固；拟配股有望巩固优势，补足业务短板，公司业绩提升空间打开）、中金公司（客户基础雄厚+跨境业务能力优异，业绩靓丽+资产负债表稳定增长）； 其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值下降 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4230.77点（-1.06%），保险指数（中信）1804.25点（+0.49%），券商指数6806.96点（-0.57%），多元金融指数7647.18点（-0.63%）。 上市险企方面：中国平安49.24元（0.57%），新华保险35.99元（0.76%），中国太保23.41元（0.91%），中国人寿27.06元（-0.18%），中国太平9.8元（1.98%），友邦保险84.4元（1.63%），中国财险8.39元（4.74%），保诚113.1元（-3.74%）。 券商指数6806.96点（-0.57%），券商板块小幅下跌，涨幅较大的个股分别有：中国银河（601881.SH），上涨0.15元（1.47%），长城证券（002939.SZ），上涨0.06元（0.62%)；跌幅较大的个股分别有：东方证券（600958.SH），下跌0.32元（-2.88%），方正证券（601901.SH），下跌0.16元（-2.24%），光大证券（601788.SH），下跌0.23元（-1.8%)。 多元金融指数7647.18点（-0.63%），其中跌幅居前的有，新力金融（600318.SH），下跌3.17元（-27.09%）；经纬纺机（0006