长城汽车2021年年报点评：费用短期拖累业绩,强产品周期向上突破

下调目标价至59.2元，维持“增持”评级。公司2021年业绩略低于预期，同时综合考虑成本及费用端变化情况，调整2022-2024年EPS预测至0.93(-0.14)/1.48(-0.13)/2.09元。综合考虑公司的成长性与智能化属不断强化等因素，给予公司2023年40倍PE估值，下调目标价至59.2元，下调幅度为18%，维持“增持”评级。 业绩略低于预期，单车营收提升明显。公司2021年实现营收1364亿元，同比+32.04%；归母67.3亿元，同比+25.43%；扣非42亿元，同比+9.55%，总体业绩略低于预期，其中2021Q4实现归母17.81亿元，同比-35.86%。全年销量128.1万辆，单车营收10.6万元，同比增长1.3万元，公司销量及单车ASP表现较好。 研发投入创新高。2021年毛利率16.16%，同比-1.05pct。费用端压力较大，主要是管理费用及研发费用增长较多，2021年管理费用占比2.96%，同比+0.49pct，研发费用占比3.29%，同比+0.32pct。为实现2025战略，公司研发费用持续投入，另外股权激励、欧拉用户充电权益影响计提费用等造成一定费用端压力。 多款新车蓄势待发，最强新品周期即将来袭。目标销量维持高增长态势，其中欧拉、WEY、坦克三个品牌将有快速增长。其中WEY品牌除全新混动外，将有更多个性化产品。新车型圆梦、欧拉芭蕾猫、闪电猫、朋克猫、坦克400等蓄势待发，产品周期将推向高潮。 风险提示：芯片供给恢复进度不及预期，新车型销量不及预期。 财务预测（ 单位 ：百万元 ）损益表 模型更新时间：2022.04.01 2020A 103,308 85,531 3,192 4,103 2,553 4,861 165 956 397 5,752 865 0 5,362 2021A 136,405 114,367 4,234 5,192 4,043 4,078 306 1,109-448 6,369 757-1 6,726 2022E 181,664 151,053 5,632 7,666 4,996 7,521 120 1,131 176 9,673 1,107 0 8,622 2023E 240,341 197,849 7,450 9,493 6,585 12,667 115 1,324-56 15,321 1,684 0 13,688 2024E 305,233 248,918 9,464 11,935 7,997 18,618 104 1,443-305 21,641 2,408 0 19,290 股票研究 营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT 可选消费品运输设备业 公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税 长城汽车(601633) 少数股东损益净利润 资产负债表 评级： 增持 货币资金、交易性金融资产其他流动资产 19,415 27,000 8,415 28,609 17,349 100,788 81,166 15,009 57,342 57,498 39,094 37,772 9,524 27,441 29,850 143,682 95,597 17,207 62,128 44,039 52,336 34,485 10,124 27,901 28,312 153,158 102,181 14,730 67,497 28,486 86,719 43,300 10,424 28,431 29,118 197,993 136,327 15,730 77,186 58,000 123,834 51,565 10,624 28,941 30,277 245,242 167,786 16,730 91,976 59,200 上次评级： 增持59.20 72.45 27.40 长期投资 固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益 投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出 自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流 现金流净增加额财务指标成长性 收入增长率EBIT增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT率净利润率收益率 目标价格： 上次预测： 当前价格： 公司网址 4186 4,878-18,437-7,780-17,153 5,181-11,588 11,368 4,960 3666 7,337-2,697-12,473-4,168 37,059-11,175-9,632 16,252 6665 7,212-15,075-5,270-6,468 30,084-5,419-11,423 13,242 11279 7,677-25,331-8,356-14,730 45,657-7,817-3,457 34,383 16552 7,352-23,195-8,458-7,749 48,729-7,611-4,002 37,115 www.gwm.com.cn 公司是全球知名的SUV制造企业，秉承“每天进步一点点”的企业理念，拥有先进的企业文化和管理团队，创建了独具特色的经营和管理模式，经营质量在国内汽车行业首屈一指。公司多次入选“中国企业500强”、“中国机械500强”、“中国制造500强”，连续多年上榜“福布斯亚太最佳上市公司”、“福布斯2000强”、“《财富》中国500强”、“BrandZ最具价值中国品牌100强”等，并被评为中国机电进出口商会的“推荐出口品牌”，也是商务部、发改委授予的“国家汽车整车出口基地企业”，首家成为国际氢能委员会成员的中国汽车企业。 7.4%9.2%19.2% 32.0%-16.1%25.4% 33.2%84.4%28.2% 32.3%68.4%58.8% 27.0%47.0%40.9% 17.2%4.7%5.2% 16.2%3.0%4.9% 16.9%4.1%4.7% 17.7%5.3%5.7% 18.5%6.1%6.3% 净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA) 投入资本回报率(ROIC)运营能力 9.4%5.3%7.3% 10.8%4.7%8.3% 12.8%5.6%23.4% 17.7%6.9%19.4% 21.0%7.9%28.0% 存货周转天数 应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入偿债能力资产负债率净负债率 29 13 322 96.6%7.5% 34 17 327 551.0%9.1% 29 14 298 348.9%2.9% 31 14 267 333.6%3.5% 31 15 265 252.6%2.8% 绝对价格回报（%） 1m 3m 95.4%0.3% 78.5%-29.1% 76.3%-57.8% 76.8%-93.8% 75.2%-118.0% 12m 估值比率PE PB -51%-44%-37%-30%-23%-16%-9% -2% 47.19 6.09 36.13 2.43 1.5% 37.62 7.22 38.22 1.86 1.7% 29.35 3.75 14.94 1.39 1.4% 18.49 3.28 9.18 1.05 1.6% 13.12 2.75 5.80 0.83 1.8% EV/EBITDA P/S 股息率 52周内价格范围市值（百万元） 27.05-68.00 253,062 回报率趋势 股票绝对涨幅和相对涨幅 利润率趋势 净资产(现金)/净负债 24%21%17%14%11%7% 19A 45% 127%99%72%45%18%-10% 57%44%30%17%3%-10% 172-15944-32060-48176-64292-80408 0%-19%-39%-59%-78%-98% 35% 26% 16% 7% -3% 19A20A 21E 22E 23E 2021-03 2021-08 2022-01 19A 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 净负债(现金)(百万) 138300 净资产收益率(%) 长城汽车价格涨幅 长城汽车相对指数涨幅 收入增长率(%) 净负债/净资产(%) 投入资本回报率(%)