海信家电2021年年报点评：央空业务稳健增长，以待盈利能力修复

投资建议：维持“增持”评级，下调目标价至13.05元。由于成本压力持续且疫情扰动下行业需求受压制明显，下调22-23年盈利预测，并新增24年预测。预计公司22-24年EPS分别为0.87（-0.27）元、1.07（-0.24）元、1.34元，同比+21%/23%/26%。 业绩低于预期：公司2021年实现营业收入675.63亿元，同比+39.61%，归母净利润9.73亿元，同比-38.4%，整体业绩低于预期。 央空业务延续高增成为业绩基石：2021年公司暖通空调、冰洗分别营收304.0、230.2亿元，分别同比+30.0%、+23.0%。其中主营中央空调业务的子公司海信日立21年收入184.12亿，同比+38.11%，贡献归母净利润11.9亿元，成为公司营收、业绩核心支柱。 盈利能力阶段承压，期待三电业务经营改善扭亏：2021年公司毛利率为19.7%，同比-4.3pct，净利率为3.5%，同比-2.4pct。我们认为公司盈利能力下滑主要原因系：1）大宗价格持续高位，且公司出口业务占比提升过程中，海运价格同步走高，整体成本端压力较大；2）收入结构中低毛利业务占比扩大。公司21H2增长主要依靠海外业务带动，但海外业务整体毛利率水平较低，仅为8.53%。3）并入三电控股亏损导致拖累。经测算，21年6-12月，三电营收51.1亿元，亏损1.55亿元。 风险提示：疫情扰动抑制线下消费与渠道拓展、原材料价格长期处于高位，成本压力不减 1.业绩简述 公司2021年实现营业收入675.63亿元，同比+39.61%，归母净利润9.73亿元，同比-38.4%；其中2021Q4实现营业收入174.95亿元，同比+29.34%，归母净利润0.46亿元，同比-92%。 若不考虑并表三电公司影响，本公司报告期实现营业收入624.49亿元，同比增长29.05%，实现归属于上市公司股东的净利润11.28亿元，同比下降28.58%。 2.收入端：央空业务延续高增成为业绩基石 央空业务带动公司收入增长。2021年公司暖通空调、冰洗以及其他主营分别营收304.0、230.2、73.4亿元，分别同比+30.0%、+23.0%、+319.7%。 其中2021 H2 ，各项营收分别同比+17.2%、+3.9%、+429.3%、三大白电主业增速明显放缓，而三电控股21年6月正式并表后导致 H2 其他主营收入大幅提升，根据公司披露数据，21年6-12月三电控股营收51.1亿元。全年来看，各主营业务占比分别为45.0%、34.1%、10.9%。 进一步拆分暖通空调业务，其中主营中央空调业务的子公司海信日立21年收入184.12亿，同比+38.11%，21 H2 收入96.24亿元，同比+24.34%，下半年随行业增速放缓，但依旧显著优于行业表现，根据产业在线数据，21 H2 中央空调行业销额增速为11.46%。家用空调业务经我们估算，21年营收在120~125亿元间，同比+20%~25%，21 H2 估计营收46.5~50亿元，同比+5%~10%。因此当前公司暖通空调业务中，央空、家空比例预计为6:4。 分内外销表现来看，海外业务加速增长。根据公司披露分地区口径，21年公司境内营收376.0亿元，同比+28.75%；境外营收231.6亿元，同比+58.21%。21 H2 ，境内营收192.0亿元，同比+14.9%；境外营收125.2亿元，同比+57.3%。 3.利润端：盈利能力阶段承压，期待三电业务经营改 善扭亏 盈利能力阶段承压。2021年公司毛利率为19.7%，同比-4.3pct，净利率为3.5%，同比-2.4pct；其中21 H2 ，毛利率18.6%，同比-6.3pct，净利率2.9%，同比-4.1pct；2021Q4毛利率为15.5%，同比-9.6pct，净利率为1.8%，同比-5.8pct。我们认为公司盈利能力下滑主要原因系： 1）大宗价格持续高位，且公司出口业务占比提升过程中，海运价格同步走高，整体成本端压力较大； 2）收入结构中低毛利业务占比扩大。公司21 H2 增长主要依靠海外业务带动，但海外业务整体毛利率水平较低，仅为8.53%。 3）并入三电控股亏损导致拖累。根据公司披露数据，21年6-12月，三电营收51.1亿元，亏损1.55亿元。 同时，进一步拆分这1.55亿元，21年6月、21Q3、21Q4亏损估计分别为0.57、0.88、0.10亿元，说明经公司整合后，三电业务亏损幅度正环比逐渐缩小。 研发与管理费用上升受并表三电影响。公司2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.36%、1.96%、2.94%、0.08%，同比-2.89、+0.68、+0.29、+0.31pct；其中21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为7.64%、2.6%、3.53%、0.6%，同比-6.93、+1.62、+0.65、+0.76pct。 4.账上现金充裕，成本采购压力影响经营性现金流 公司2021年期末现金+交易性金融资产为126.49亿元，同比+29.17亿元。，其中主要是交易性金融资产中理财产品+30.02亿元；存货为84.37亿元，同比+41.42亿元，主要来自库存商品与原材料的增加；应收票据和账款合计为320.5亿元，同比+73.89亿元；应付票据和账款合计232.93亿元，同比+52.26亿元。 公司2021年经营活动产生的现金流量净额为43.14亿元，同比-16.49亿元；其中2021Q4经营活动产生的现金流量净额为8.20亿元，同比-10.34亿元，主要是因为购买商品、接受劳务支付的现金+9.17亿元。 5.分红比例保持稳定 公司宣布以截至2021年12月31日总股本1,362,725,370股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.14元（含税），对应分红金额2.92亿元，股息率1.9%。分红比例为30.0%，与往年相比保持稳定。 6.投资建议 央空行业仍保持稳定成长，公司依托于“HITACHI”、“Hisense”、“YORK”三个品牌的运作优势，多联机中央空调持续保持行业领先地位，海信日立优质资产价值值得重视。后续待三电业务经营逐步改善，有望在汽零赛道带动公司打开更大的增长空间。预计公司22-24年EPS分别为0.87（-0.27）元、1.07（-0.24）元、1.34元，同比+21%/23%/26%。 7.风险提示 疫情扰动抑制线下消费与渠道拓展、原材料价格长期处于高位，成本压力不减