营收高增订单充足，减值计提拖累利润增速

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营收高增订单充足，减值计提拖累利润增速 ■事项：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入28.76亿元，同比增长51.87%；实现归属于上市公司股东的净利润1.05亿元，同比下降39.20%。实现基本EPS 0.54元/股。 ■营业高增EPC占比提升，减值计提拖累业绩增速。公司2021年营业收入同比高增51.87%，其中，设计业务、EPC业务分别实现营收15.39亿元、10.86亿元，yoy+24.67%/137.36%，造价业务实现营收2.27亿元，yoy+34.37%。期内公司EPC业务高增，或主要由于2020年公司新承接大规模EPC项目大部分于2021年转化为营收。公司设计/EPC营收占比分别为53.49%/37.77%，同比-11.66/+13.60个pct，EPC占比大幅提升。期内公司归母净利润同比下滑39.20%，或主要由于人力成本增加、低毛利EPC占比提升影响了整体毛利率水平，同时，公司对部分项目应收款项进行了较为充分的减值计提。期内，公司信用减值损失高达1.31亿元，去年同期仅为0.25亿元。 ■业务结构变化影响毛利率水平，经营性现金流表现优异。期内公司毛利率水平同比下滑了5.46个pct至20.88%，其中，设计/EPC/造价业务毛利率分别为31.75%/2.68%/34.94%，分别同比-1.57/-2.17/+2.54个pct，公司主营设计业务毛利率下滑或主要由于人力成本增长， 低毛利EPC业务营收激增，占比大幅提升，整体毛利率下滑。2021年公司净利率水平降至4.54%（同比-5.55个pct），主要受毛利率下滑和减值计提影响。期内公司经营性现金流实现净流入额2.38亿元，近五年公司现金流均为净流入状态，在地产行业资金承压和公司大额减值计提背景下，公司收现比仍实现提升，体现出较强的发展韧性。 ■新签订单体量充裕，装配式设计维持高速增长，人均产值显著提升。2021年公司各类业务新签合同额为：设计24.36亿元（yoy+5.08%）、造价咨询4.51亿元（yoy+27.25%）、全过程咨询1.56亿元，三项业务新签合同额总计达30.43亿元，为2021年营收的1.06倍。公司装配式设计业务维持快速发展态势，在2020年高基数基础上，装配式设计营收同比高增52.38%，新签合同10.86亿元，同比增长17.93%，占设计板块比重为44.60%（同比+4.86个pct）。公司2021年人均产值为55.61亿元，较2020年大幅提升17.28万元/年，若剔除EPC业务营收，公司2021/2020年人均产值分别为29.07亿元/34.60亿元，公司2021年员工人数同比增长4.70%（同比-20.84个pct），人员扩张规模放缓，人效提升效果明显。 Table_Tit le 2022年04月10日 华阳国际（002949.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 建筑施工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 20.5元 股价（2022-04-08） 15.89元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 11531.09 流通市值（百万元） 9473.90 总股本（百万股） 196.04 流通股本（百万股） 148.03 12个月价格区间 13.13/21.44元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.68 -8.24 -9.92 绝对收益 3.52 -24.23 -19.42 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 021-35082325 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 华阳国际：装配式设计龙头实力强劲，布局建筑科技驱动长期发展/苏多永 2022-02-21 华阳国际：2021H1业绩快速增长，装配式设计龙头订单充足成长可期/苏多永 2021-08-17 华阳国际：营收高增业绩提速，订单充足现金流大幅增长/苏多永 2021-04-21 华阳国际：营收业绩增速大幅提升，装配式设计龙头未来可期/苏多永 2021-03-07 华阳国际：全产业链布局技术强劲，华南房建设计龙头成长可期/苏多永 2021-01-12 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%202 1-04202 1-08202 1-12华阳国际 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■保障房项目竞争力突出，建筑科技转型稳步推进。保障房建设为我国“十四五”期间重点建设内容之一，公司是深圳保障房设计和建设的引领者，长期参与深圳保障房设计标准的制定，承接了多个深圳市保障房项目的设计和EPC项目，和政府机构建立了长期紧密的合作关系，并基于装配式技术开发出保障房产品体系投入项目使用，叠加装配式设计技术能力，未来在保障房项目订单承揽上综合优势显著。公司是国内较早启动BIM专项研究的设计企业之一，BIM应用经验位居行业前列，在BIM软件研发领域，拟与国内工业软件龙头中望软件成立合资公司共同开展国产BIM软件研发销售，BIM软件商业化进程有望加快，助力公司打造新的业务增长点，未来科技转型和长期发展值得期待。 ■投资建议：公司为我国建筑设计领域的优质民营龙头，行业地位不断提升，优质客户资源丰富，立足建筑设计，拓展业务链长度至全过程咨询和EPC。同时装配式设计和BIM应用水平行业领先，在保障房领域客户资源和技术经验优势显著。公司现金流充裕、在手订单充足，支撑未来业绩释放，有望全面受益于新型城镇化建设、建筑工业化发展和保障房建设推进力度。2021年公司减值计提较为充分，助力2022年轻装上阵。目前地产行业政策边际改善，地产链设计公司有望迎来新的上行动力。预计公司2022-2024年营收分别为32.96亿元、37.63亿元和43.37亿元，分别同比增长14.6%、14.2%和15.2%，净利润分别为2.50亿元、3.14亿元和3.79亿元，分别同比增长136.8%、26.0%和20.5%，EPS分别为1.27元、1.60元和1.93元，动态PE分别为12.5倍、9.9倍和8.2倍，PB分别为1.9倍、1.6倍、1.4倍，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：宏观经济大幅波动；疫情控制不及预期；政策推进不及预期；固定投资下滑；省内勘察设计行业营收增速不及预期；广东省内营收占比不及预期；省外扩张不及预期；建筑科技业务进度不及预期；人员流失；客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险等。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,894.1 2,876.5 3,296.2 3,763.4 4,337.1 净利润 173.3 105.4 249.5 314.4 379.0 每股收益(元) 0.88 0.54 1.27 1.60 1.93 每股净资产(元) 7.14 7.30 8.18 9.68 11.30 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 18.0 29.6 12.5 9.9 8.2 市净率(倍) 2.2 2.2 1.9 1.6 1.4 净利润率 9.1% 3.7% 7.6% 8.4% 8.7% 净资产收益率 12.4% 7.4% 15.6% 16.6% 17.1% 股息收益率 2.5% 0.0% 1.2% 1.5% 1.8% ROIC 49.4% 26.1% 75.6% 57.4% 81.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 mWjYiYfUlUbWlWpPwOmNrR9P8Q7NpNnNtRnPlOrRnRkPnMnN9PsQpMMYmOoNMYnPsR 3 公司快报/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,894.1 2,876.5 3,296.2 3,763.4 4,337.1 成长性 减:营业成本 1,395.3 2,275.8 2,416.9 2,695.3 3,041.7 营业收入增长率 58.5% 51.9% 14.6% 14.2% 15.2% 营业税费 12.2 15.1 23.1 27.1 32.5 营业利润增长率 30.9% -33.1% 126.7% 28.3% 22.3% 销售费用 35.7 49.7 61.3 71.5 82.4 净利润增长率 27.2% -39.2% 136.8% 26.0% 20.5% 管理费用 128.7 164.1 214.3 248.4 286.2 EBIT DA增长率 53.1% 13.4% 24.1% 12.6% 13.5% 研发费用 72.9 97.3 127.6 150.5 173.5 EBIT增长率 56.5% 13.0% 27.8% 13.7% 14.5% 财务费用 3.6 11.1 73.7 34.6 6.0 NOPLAT增长率 34.9% -27.7% 146.3% 13.7% 14.5% 资产减值损失 -19.8 -27.1 50.0 50.0 40.0 投资资本增长率 36.8% -15.0% 49.8% -19.1% -19.0% 加:公允价值变动收益 2.2 1.8 - -60.7 -153.5 净资产增长率 22.8% 3.6% 13.9% 20.1% 18.8% 投资和汇兑收益 11.8 16.8 6.0 5.0 5.0 营业利润 221.0 147.9 335.4 430.3 526.3 利润率 加:营业外净收支 -1.2 -0.9 -0.7 -1.9 -1.2 毛利率 26.3% 20.9% 26.7% 28.4% 29.9% 利润总额 219.7 147.1 334.7 428.4 525.1 营业利润率 11.7% 5.1% 10.2% 11.4% 12.1% 减:所得税 28.5 16.5 50.2 64.3 78.8 净利润率 9.1% 3.7% 7.6% 8.4% 8.7% 净利润 173.3 105.4 249.5 314.4 379.0 EBIT DA/营业收入 16.7% 12.5% 13.5% 13.3% 13.1% EBIT /营业收入 14.9% 11.1% 12.4% 12.4% 12.3% 资产负债表 126.7 196.1 348.8 558.3 779.0 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 71 49 45 37 29 货币资金 439.8 382.1 824.0 752.7 1,253.8 流动营业资本周转天数 -30 -24 -12 -6 -11 交易性金融资产 751.8 758.3 758.3 697.7 544.2 流动资产周转天数 297 242 251 244 224 应收帐款 437.6 541.2 705.9 736.8 697.0 应收帐款周转天数 84 61 68 69 60 应收票据 93.8 26.2 145.9 63.2 152.9 存货周转天数 2 0 3 3 4 预付帐款 8.8 7.8 30.4 0.3 34.7 总资产周转天数 440 363 361 331 298 存货 0.5 - 47.7 12.1 89.2 投