产业链一体化布局完成，切入动力电池铝箔赛道

2021年公司业绩同比增长100%。2021全年实现营收287.45亿元（+4.68%），归母净利润38.33亿元 （+100.44%） ， 扣非归母净利润36.94亿元（+97.73%），经营性净现金流19.79亿元（-36.11%）。其中四季度单季营收69.53亿元（-15.1%），归母净利润6.01亿元（-12.4%）,扣非归母净利润5.51亿元（-18.5%）。2021年度公司经营性净现金流与净利润出现一定背离，主因报告期内存货增加，以及经营性应收项目的增加。公司拟定了2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利2元。 电解铝业务盈利能力强。受益于2021年铝价大涨及公司产能布局带来的成本优势，2021年公司产铝锭单吨毛利润达5665元/吨，自产铝锭毛利率达34.5%。虽然2021年面临煤炭、石油焦、氧化铝价格上涨压力，但公司铝锭生产成本相对可控，2021年铝锭生产成本仅10757元/吨，较2020年上涨1945元/吨。除铝锭之外，公司其他产品盈利能力也比较强，2021年公司铝制品毛利率19%，预焙阳极毛利率19.8%，氧化铝毛利率15.1%，高纯铝毛利率维持在40%以上。 向下游延伸产业链，扩建高纯铝，切入动力电池箔。公司现有4万吨高纯铝产能，今年年中达到6万吨，长期规划达到10万吨。公司开始实施江阴新仁铝业一期10万吨动力电池铝箔的产线改造升级，同时在新疆石河子开工建设10万吨动力电池箔冷轧生产线，快速切入新能源动力电池箔赛道，为公司新的转型奠定基础。 风险提示：氧化铝产能释放低于预期，疫情影响原铝需求。 投资建议：维持“买入”评级 我们保守假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨，公司用电价格为0.19元/度，预计2022-2024年收入352/367/368亿元，同比增速22.6/4.1/0.4%，归母净利润50.64/53.69/54.53亿元，同比增速32.1/6.0/1.6%；摊薄EPS=1.09/1.15/1.17元，当前股价对应PE=8.0/7.5/7.4x。公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司计划切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年公司业绩同比增长100%。2021全年实现营收287.45亿元（+4.68%），归母净利润38.33亿元（+100.44%），扣非归母净利润36.94亿元（+97.73%），经营性净现金流19.79亿元（-36.11%）。其中四季度单季营收69.53亿元（-15.1%），归母净利润6.01亿元（-12.4%）,扣非归母净利润5.51亿元（-18.5%）。公司拟定了2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利2元。 2021年Q1-Q4长江现货铝均价分别为16249/18565/20529/20033元/吨，而2021年Q1-Q4北方氧化铝均价分别为2362/2431/2874/3630元/吨，预焙阳极价格分别为4001/4552/4944/5771元/吨。另外去年四季度动力煤价格大幅波动，公司电解铝产能处于新疆，煤炭市场相对独立，但煤炭采购价格仍有抬升，我们测算由此导致公司发电成本增加0.03元/度。综上，由于四季度铝价下跌，叠加氧化铝、预焙阳极、动力煤价格上涨，我们粗略估算公司四季度单吨利润环比三季度下降2200元/吨，由此导致公司四季度业绩环比三季度下降。 图1：天山铝业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：天山铝业单季营业收入（单位：亿元） 图3：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元） 图5：天山铝业毛利率、净利率变化情况 图6：天山铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：天山铝业ROE、ROIC变化情况（%） 图8：天山铝业期间费用率 资产负债情况。截至2021年末，公司货币资金75.8亿元，比2020年末减少29.5亿元，应收票据和应收账款16.15亿元，比2020年末增加7.79亿元，存货88.34亿元，比2020年末增加32.3亿元。公司资产总额534.8亿元，比2020年末增加28.9亿元。截至2021年末，公司负债合计322.13亿元，比2020年末增加9.19亿元。其中短期借款39.63亿元，比2020年末减少16.28亿元，长期借款54.39亿元，比2020年末增加16.54亿元。截至2021年末公司资产负债率60.2%，比期初略有下降。2021年度公司经营性净现金流与净利润出现一定背离，主因报告期内存货增加，以及经营性应收项目的增加。 图9：天山铝业资产负债率 图10：天山铝业经营性净现金流（亿元） 公司主营业务情况。2021年公司自产铝锭产量115.37万吨，同比增长2.1%，自产铝锭销量106.39万吨，同比下降5.4%。单位盈利方面，受益于2021年铝价大涨及公司产能布局带来的成本优势，2021年公司产铝锭单吨毛利润达5665元/吨，自产铝锭毛利率达34.5%。虽然2021年面临煤炭、石油焦、氧化铝价格上涨压力，但公司铝锭生产成本相对可控，2021年铝锭生产成本仅10757元/吨，较2020年上涨1945元/吨。除铝锭之外，公司其他产品盈利能力也比较强，2021年公司铝制品毛利率19%，预焙阳极毛利率19.8%，氧化铝毛利率15.1%，高纯铝毛利率维持在40%以上。 图11：天山铝业铝锭销量（万吨） 图12：天山铝业铝锭单位毛利润（元/吨） 图13：天山铝业铝锭销售毛利率 图14：天山铝业铝锭单位销售成本（元/吨） 图15：天山铝业营收分产品 图16：天山铝业其他产品毛利率 已完成全产业链布局。公司在广西建设了250万吨氧化铝产能，一期80万吨稳定运行，二期、三期共170万吨即将达产。公司120万吨电解铝产能全部位于新疆，配套350MW发电机组，自备电比例90%，利用新疆丰富且廉价的煤炭资源，用电成本低，配套的60万吨碳素也已于2021年全部投产。公司基本实现电力、氧化铝、预焙阳极完全自给。 向下游延伸产业链，扩建高纯铝，切入动力电池箔。公司现有4万吨高纯铝产能，另有2万吨在建，预计今年年中投产，届时公司高纯铝产能达到6万吨。由于高纯铝下游消费领域的不断扩展和强劲需求，公司计划加大生产规模至年产能10万吨。公司开始实施江阴新仁铝业一期10万吨动力电池铝箔的产线改造升级，同时在新疆石河子开工建设10万吨动力电池箔冷轧生产线，快速切入新能源动力电池箔赛道，为公司新的转型奠定基础。 投资建议：维持“买入”评级。我们保守假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨，公司用电价格为0.19元/度，预计2022-2024年收入352/367/368亿元，同比增速22.6/4.1/0.4%，归母净利润50.64/53.69/54.53亿元 ， 同比增速32.1/6.0/1.6%； 摊薄EPS=1.09/1.15/1.17元，当前股价对应PE=8.0/7.5/7.4x。公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司计划切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明