国常会后，债市怎么看？

本周思考：4月6日国常会指出“要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具”，却未明确提及“降准”，是否意味着央行降准降息的窗口已经关闭？如果只是再贷款政策落地，如何影响利率走势？本文对此进行分析，供投资者参考。 降准前一般会有预告。2018年至今总理先后有10次提及“降准”，其中9次央行随后宣布降准，间隔时间2天-19天不等，仅2020年6月降准最终未落地。此外，2020年8月和2021年5月总理未提及降准，仅提货币政策工具或再贷款，最终降准皆未落地。 如果降准落地，对于长债利率的提振作用可能有限。回顾历史，总理进行降准预告后，10Y国债收益率一般呈现下行趋势，并且在降准预告至降准宣布、降准实施后的1个月内，收益率仍有望下行。此外，降准后收益率可能不降反升，如2019年9月和2020年4月，降准落地后10Y国债收益率明显回调。 当前政策选择：再贷款可能效果更好。当前银行资金充裕，难点在于疏通货币政策传导机制。受疫情冲击影响，当前实体经济融资需求或进一步转弱，供给与需求的不匹配导致市场资金配臵效率较低，降准的政策效果或不及预期。而再贷款有利于发挥货币政策的“定向直达”作用，将资金引流至小微企业、制造业、科技创新、普惠养老，符合“三重压力”下保主体、稳就业的政策需要。 再贷款政策如何影响债市？再贷款政策可简单分类为增加再贷款额度与下调再贷款利率，当再贷款额度增加时（有时伴随再贷款利率下调），资金价格与国债利率通常下行； 若再贷款额度未增加，仅下调再贷款利率时，资金价格与国债利率存在上行风险，可能原因在于大型银行无法从央行获得低成本资金，吸储成本相对较高，资金价格可能不降反升，最终拖累长债表现。 利率观点：从历史复盘看，在央行宣布降准前，总理通常会对降准进行预告，而本次国常会未明确提及“降准”。考虑到当前疫情冲击下的“保主体”压力，为进一步疏通货币政策传导机制，结构性政策工具效果更具有针对性，因此短期内再贷款可能是最主要的政策“抓手”，降准或降息政策落地存在较大不确定性。如果只是再贷款等结构性工具出台，在稳增长和宽信用明显见效之前，整体流动性环境仍将较为温和，长债利率预计维持偏强震荡。此外，从全年稳增长目标实现看，降准降息的窗口并未关闭，再宽松预期仍有交易空间。 本周利率市场复盘： 一级供给增加，招标情绪分化。本周新发行利率债2410.94亿元，其中国债1400.30亿元，地方债346.54亿元，政金债664.10亿元。本周虽然地方债和政金债发行量较上周大幅下降，但国债放量较大，导致本周利率债净融资量相较上周增加1233.13亿元。 下周利率债总发行量预计降至1668.01亿元。一级招标情绪分化，口行债91D、1Y、3 Y全场倍数下降，2Y、5Y、10Y全场倍数上升，国开债1Y、10Y全场倍数小幅上涨。 国债、国开债收益率总体延续下行趋势。本周国债、国开债收益率总体延续下行趋势。 从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行3.4BP、2.2BP、1.0BP、2. 0BP、1.9BP；除7Y国开债收益率上行1.0BP外，1Y、3Y、5Y、10Y国开债收益率分别下行3.4BP、3.4BP、3.1BP、2.7BP。国债、国开债期限利差延续扩大趋势，曲线陡峭化。本周国债10Y-1Y期限利差较前一周扩大1.5BP至68.60BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差较前一周扩大0.6BP至77.58BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率为8.05%，较上周下降0.02个百分点，处于2015年来2.20%历史分位数的低位。 高频跟踪：土地成交面积回落，猪肉价格小幅回升。本周唐山高炉开工率和产能利用率较上周均有小幅回升，高炉开工率环比增加2.38个百分点至54.76%，产能利用率环比增加3.04个百分点至70.31%。化工方面，PX较上周下降3.04个百分点，PTA开工率较上周下降4.44个百分点。全钢胎开工率为49.43%，较上周下降9.8个百分点；半钢胎开工率为67.11%，较上周下降7.41个百分点。食品方面，猪肉价格低位小幅回升，环比上涨0.83%至18.22元/公斤。蔬菜价格出现下降，环比降低4.86%至5.68元/公斤。 工业品方面，本周布伦特原油期货结算价环比下降1.54%至102.78美元/桶，WTI原油期货结算价环比下降1.02%至98.26美元/桶。铜库存处于低位，LME 3个月铜期货收盘价上涨0.73%。 资金面边际转紧，资金价格小幅上行。本周R007累计上升18.06BP至2.01%，DR00 7累计上升14.7BP至1.94%。本周银行间质押式回购成交量均值5.14万亿元，较上周3.54万亿有所回升，隔夜回购成交量占比均值84.10%，与上周相比上升11.14pct，显示债市加杠杆情绪回升。同业存单净融资额下降，除 1M 期限外其余期限同业存单利率均下行。本周同业存单发行量为2029.90亿元，较上周下降1032.4亿元。 风险提示：经济复苏超预期；货币政策收紧超预期；大宗商品价格上涨超预期。 一、本周思考：国常会后，债市怎么看？ 4月6日国常会指出“要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”。国常会未明确提及“降准”，是否意味着央行降准降息的窗口已经关闭？如果只是再贷款政策落地，如何影响利率走势？本文对此进行分析，供投资者参考。 1、降准前一般会有预告 我们收集整理了2018年以来，总理在国常会以及其他场合对于货币政策工具的表态，2018年至今总理先后有10次提及“降准”，其中有9次央行随后宣布降准，间隔时间2天-19天不等。唯一的例外是2020年6月17日，国常会提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力”，但降准最终未落地。此外，2020年8月和2021年5月总理未提及降准，仅提货币政策工具或再贷款，最终降准皆未落地。 图表1：2018年以来总理对货币政策的表述与央行降准时间梳理 如果降准落地，对于长债利率的提振作用可能有限。回顾历史，总理进行降准预告后，10Y国债收益率一般呈现下行趋势，并且在降准预告至降准宣布、降准实施后的1个月内，收益率仍有望下行。但除了2020年初、2021年7月两次外，收益率下降幅度都不大。 此外，降准后收益率可能不降反升。如2019年9月和2020年4月，降准落地后10Y国债收益率明显回调，主要原因在于降准之后银行支持实体能力提升带来贷款放量、社融回升，最终拖累长债表现。 2019年9月6日央行宣布降准，9月10日公布的8月CPI数据显示通胀压力较大，市场担忧将制约货币政策宽松空间。此前，9月4日的国常会宣布提前下达2020年专项债部分新增额度，专项债资金向基建项目倾斜，市场对于宽信用政策的担忧同样推动长债收益率上行。 2020年4月3日央行宣布定向降准，彼时疫情防控形势持续向好，本土疫情传播基本阻断，复工复产加速推进，经济呈现明显回暖迹象。4月10日公布的金融数据大超市场预期，社融和M2增速均升至近2年最高水平；4月17日经济数据出炉，主要经济指标降幅均明显收窄。经济复苏预期升温打压债市情绪，长债收益率向上调整。 图表2：降准预告与降准落地后10年期国债利率走势（bp） 2、当前政策选择：再贷款可能效果更好 再贷款作为货币政策工具的历史悠久，自1984年以来，再贷款始终发挥重要作用。1985-1993年间，再贷款是主要的基础货币投放工具，再贷款所占基础货币的比重超过70%。1994年后，贸易顺差导致外汇占款成为流动性注入的主要渠道，而再贷款的流动性注入作用下降，并转变为以促进经济结构调整为主。2014年1月，央行进一步完善再贷款制度，将再贷款分为流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款四类。此后，再贷款政策密集出台，作为重要结构性工具的作用进一步凸显。 图表3：2004年后再贷款政策密集出台 银行不缺资金，难点在于疏通货币政策传导机制。降准指的是央行通过降低法定存款准备金率，影响银行可贷资金数量从而增大信贷规模的一种手段。但事实上，银行并不缺少资金。截至4月8日，以20天移动均值计算的DR007中枢为2.08%，低于7天OMO利率，S HIBOR 3M 同样位于历史较低水平，均显示当前银行间市场流动性充裕。然而2月新增社融1.19万亿元，同比少增5315亿元，大幅低于市场预期，症结在于企业面临生存困难导致贷款风险较高，银行风险偏好较低，进而可能出现资金充足而项目不足的情况。 图表4：DR007与S HIBOR 3M 利率（%） 疫情冲击影响下，降准效果可能不明显。近期国内多地疫情加剧，国常会指出“当前一些市场主体受到严重冲击，有的甚至停产歇业，必须针对突出困难加大纾困和就业兜底等保障力度”。受疫情冲击影响，当前实体经济融资需求或进一步转弱，供给与需求的不匹配导致市场资金配臵效率较低，降准的政策效果或不及预期。 再贷款“精准滴灌”，资金直达企业。再贷款可以理解为央行直接向金融机构提供低成本资金，助推银行加大对支农、支小、扶贫等重点领域的信贷投放力度。本次国常会在“增加支农支小再贷款”之外，新设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，且人民银行对贷款本金分别提供60%、100%的再贷款支持，这有利于发挥货币政策的“定向直达”作用，将资金引流至小微企业、制造业、科技创新、普惠养老等领域，符合“三重压力”下保主体、稳就业的政策需要。 3、再贷款政策如何影响债市？ 从监管层提出使用再贷款政策工具到再贷款落地通常存在一定时滞，如2021年9月1日国常会提及“今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款”，9月9日央行公告“新增3000亿元支小再贷款额度”。我们主要统计了2015年以来历次再贷款政策的落地时点，并根据政策内容进行分类。 对于资金价格而言，在再贷款额度增加、或者增加额度同时下调利率后，资金价格普遍下行；若仅下调再贷款利率，反而可能抬升资金价格，主要原因在于再贷款直接向中小银行投放低成本资金，并在一定程度上缓解流动性分层，然而大型银行却无法从央行获得低成本资金，因此吸储成本相对较高，由于大型银行是同业市场的资金供给者，这将抬升资金价格，推动流动性成本的上升。 图表5：2015年以来再贷款政策落地后DR007变化（bp） 对于长债利率而言，在央行宣布增加再贷款额度后，10年期国债利率普遍下行，若同时还下调再贷款利率，则国债利率下行幅度加大；如果仅下调再贷款利率，由于大型银行无法从央行获得低成本资金，吸储成本相对较高，资金价格可能不降反升，最终拖累长债表现。 图表6：2015年以来再贷款政策落地后10年期国债收益率变化（bp） 4、利率观点 从历史复盘看，在央行宣布降准前，总理通常会对降准进行预告，而本次国常会未明确提及“降准”。考虑到当前疫情冲击下的“保主体”压力，为进一步疏通货币政策传导机制，结构性政策工具效果更具有针对性，因此短期内再贷款可能是最主要的政策“抓手”，降准或降息政策落地存在较大不确定性。 如果只是再贷款等结构性工具出台，在稳增长和宽信用明显见效之前，整体流动性环境仍将较为温和，长债利率预计维持偏强震荡。此外，从全年稳增长目标实现看，降准降息的窗口并未关闭，再宽松预期仍有交易空间。 二、本周利率债市场复盘 一级供给增加，招标情绪分化 本周新发行利率债2410.94亿元，其中国债1400.30亿元，地方债346.54亿元，政金债664.10亿元。本周虽然地方债和政金债发行量较上周大幅下降，但国债放量较大，导致本周利率债净融资量相较上周增加1233.13亿元。下周利率债总发行量预计降至1668.01亿元。一级招标情绪分化，其中，口行债91D、1Y、3Y全场倍数下降，2Y、5Y、10Y全场倍数上升，国开债1Y、10Y全场倍数小幅上升。 图表7：利率债总发行量小幅回升、净融资量增加（亿元） 图表8