系列点评十七：电控加速增长 进击线控底盘

事件概述 公司公告2021年报：2021年实现营收34.9亿元，同比增长14.8%，归母净利5.0亿元，同比增长9.3%，扣非归母净利4.3亿元，同比增长5.8%。其中2021Q4实现营收11.6亿元，同比增长14.5%，环比增长47.9%；归母净利1.4亿元，同比减少15.8%，环比增长6.3%，扣非归母净利1.1亿元，同比减少18.9%，环比增长15.2%。 事件公告：公司联合奇瑞科技子公司瑞智联能收购购浙江万达汽车零部件公司所持万达公司65%的股权，其中公司以自有资金2.0亿元收购45%的股权（对应8,631万股），瑞智联能出资0.9亿元收购20%的股权（对应3,836万股）。本次收购完成后，公司将成为万达公司的第一大股东：万达公司董事会由5名董事组成，其中公司有权提名3名董事，超过一半人数，瑞智联能及万达零部件有权各提名1名董事。 分析判断:► 收入创单季新高电控加速增长 公司2021年营收达34.9亿元，同比+14.8%，其中2021Q4营收11.6亿元，同比+14.5%，环比+47.9%，创单季新高。其中主营业务 （ 汽车零部件）2021年营收34.2亿元，同比+18.1%，主要受益于智能电控业务的增长，其他业务（ 技术开发费）2021年营收为0.8亿元，同比-49.7%，我们判断技术开发费理应随着新项目的增加（新增定点项目160项，全生命周期贡献收入超过110亿元，年平均贡献近25亿元）而增长，但同比下滑可能受收入时点确认的影响，有望递延至今年。 具体看： 1)智能电控：EPB加速增长，线控制动稳步爬坡。公司2021年智能电控业务营收12.7亿元，同比+65.4%，其中销量/单价分别同比+57.2%/+5.2%，量价齐升主要受益于新产品和新项目的量产。分产品看，我们预计2021年EPB收入12+亿元，同比+60.3%，对应销量有望超过120万套，随着新客户和新项目放量，EPB市占率有望加速提升，持续高增可期；根据工信部披露的数据，公司线控制动产品已开始配套奇瑞瑞虎8、江铃雷诺Gse等车型，预计2021年销量约2万套，贡献收入3500+万元，随着在手订单的逐步量产，今年销量有望突破30万套，同时客户开拓不断加速，未来增量可期。 2)机械制动：轻量化短期承压，盘式制动器随下游需求回暖。公司2021年机械制动业务营收21.0亿元，同比+1.1%，我们预计轻量化业务因通用北美缺芯而有所承压，盘式制动器随奇瑞、吉利等客户的需求回暖而小幅增长。预计今年轻量化业务有望随着通用北美等主要客户量的修复而回升，盘式制动器在新项目的助力下有望实现较快增长。 随着新项目的持续增多，公司积极完善产能布局，预计今年将新增30万套/年WCBS总成组装生产线+30万套/年ESC620组装生产线+50万套/年EPB卡钳组装生产线+60万套/年WCBS阀体机加生产线等，届时WCBS、ESC、EPB产能将达60万套、50万套、210万套。 ► 电控毛利率逆势提升研发显著增加 公司2021年整体毛利率为24.2%，同比-2.3pct，其中主营业务毛利率为23.0%，同比-1.5pct，单季度看，2021Q4毛利率为22.2%，同比-2.8pct，环比-2.4pct，我们判断同环比下滑一方面受铝、铜箔等主要原材料涨价的影响，另一方面则受产品结构变化的影响，高毛利率的轻量化业务和技术开发费占比下降，而智能电控业务毛利率逆势提升1.0pct至24.4%。 费用方面，2021Q4研发费用0.9亿元，同比+38.2%， 环比+70.9%， 对应研发费用率为8.1%， 同比+1.4pct， 环比+1.1pct，2021年全年研发费用2.4亿元，对应研发费用率为6.8%，同比+1.1pct，研发费用增长主因智能电控研发投入加大，静待后续开花结果。2021年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别达0.8%、2.3%、-0.3%，分别同比-0.1pct、-0.3pct、+0.1pct。受毛利率下滑和费用率增加的影响 ，但政府补助等其他收益增加，2021年净利率为15.1%，同比-1.1pct。 ► 转向布局落地进击线控底盘 转向布局落地，静待整合成效。公司投资2.0亿元收购万达公司45%的股权，本次收购完成后，公司为万达公司的第一大股东；万达公司董事会由5名董事组成，其中公司有权提名3名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名1名董事。 万达公司主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，2021年前11月实现营业收入为7.5亿元，净利润为0.2亿元，参考2016年以前的财务数据，万达公司的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达公司的净利率有望提升至10%甚至更高水平。 剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，2021年线控制动新增定点项目数已达11个，预计今年将持续突破更多项目和客户。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作， 国产替代加速。 投资建议 公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量。考虑缺芯、疫情及原材料涨价的影响，调整盈利预测：目前转向收购尚未正式完成，暂不考虑并表影响， 预计公司22-23年营收由49.7/61.2亿元调整至49.0/64.2亿元，归母净利由7.7/9.9调整至7.3/9.7亿元，EPS由1.89/2.43元调整至1.78/2.39元，2024年营收和归母净利分别为83.3/13.3亿元，EPS为3.26元，对应2021年4月8日59.41元/股收盘价，PE分别为33/25/18倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨；客户拓展不及预期；缺芯影响超预期；收购进展不及预期等。 1.2021：电控加速增长新定点显著增加 1.1.收入创单季新高电控加速增长 收入创单季新高，智能电动驱动增长。公司2021年营收达34.9亿元，同比+14.8%，其中2021Q4营收11.6亿元，同比+14.5%，环比+47.9%，创单季新高。其中主营业务（汽车零部件）2021年营收34.2亿元，同比+18.1%，主要受益于智能电控业务的增长，其他业务（技术开发费）2021年营收为0.8亿元，同比-49.7%，我们判断技术开发费理应随着新项目的增加（新增定点项目160项，全生命周期贡献收入超过110亿元，年平均贡献近25亿元）而增长，但同比下滑可能受收入时点确认的影响，有望递延至今年。 智能电控：EPB加速增长，线控制动稳步爬坡。公司2021年智能电控业务营收12.7亿元，同比+65.4%，其中销量/单价分别同比+57.2%/+5.2%，量价齐升主要受益于新产品和新项目的量产。分产品看，预计2021年EPB收入12+亿元，同比+60.3%，对应销量有望超过120万套，随着新客户和新项目放量，EPB市占率有望加速提升，持续高增可期；根据工信部披露的数据，公司线控制动产品已开始配套奇瑞瑞虎8、江铃雷诺Gse等车型，随着在手订单的逐步量产，今年销量有望突破30万套，同时客户开拓不断加速，未来增量可期。 机械制动：轻量化短期承压，盘式制动器随下游需求回暖。公司2021年机械制动业务营收21.0亿元，同比+1.1%，我们预计轻量化业务因通用北美缺芯而有所承压，盘式制动器随奇瑞、吉利等客户的需求回暖而小幅增长。预计今年轻量化业务有望随着通用北美等主要客户量的修复而回升，盘式制动器在新项目的助力下有望实现较快增长。 新定点加速突破，积极扩产。公司2021年新增定点项目160项，涉及90款新车型，按照客户规划量纲预测：当年新定点项目在整个生命周期内总计贡献收入超110亿元人民币，年平均贡献收入近25亿元人民币，其中：新能源汽车项目63项，新能源车型40款。新增电子驻车制动系统（EPB）项目83项、线控制动系统（WCBS）项目11项、ADAS项目9项、电动尾门开闭系统(PLG)项目2项、轻量化项目17项。同时，公司2021全年投产项目119项，涉及57个车型，其中：新能源汽车项目43项，新能源车型23个。 随着新项目的持续增多，公司积极完善产能布局，预计今年将新增30万套/年WCBS总成组装生产线+30万套/年ESC 620组装生产线+50万套/年EPB卡钳组装生产线+60万套/年WCBS阀体机加生产线等，届时WCBS、ESC、EPB产能将达60万套、50万套、210万套。 1.2.电控毛利率逆势提升研发显著增加 整体毛利率有所承压，但智能电动毛利率逆势提升。公司2021年整体毛利率为24.2%，同比-2.3pct，其中主营业务毛利率为23.0%，同比-1.5pct，单季度看，2021Q4毛利率为22.2%，同比-2.8pct，环比-2.4pct，我们判断同环比下滑一方面受铝、铜箔等主要原材料涨价的影响，另一方面则受产品结构变化的影响，高毛利率的轻量化业务和技术开发费占比下降，而智能电控业务毛利率逆势提升1.0pct至24.4%。 费用方面，2021Q4研发费用0.9亿元，同比+38.2%，环比+70.9%，对应研发费用率为8.1%，同比+1.4pct，环比+1.1pct，2021年全年研发费用2.4亿元，对应研发费用率为6.8%，同比+1.1pct，研发费用增长主因智能电控研发投入加大，静待后续开花结果。2021年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别达0.8%、2.3%、-0.3%，分别同比-0.1pct、-0.3pct、+0.1pct。受毛利率下滑和费用率增加的影响 ，但政府补助等其他收益增加，2021年净利率为15.1%，同比-1.1pct。 2.中长期：转向布局落地进击线控底盘 2.1.转向布局落地静待整合成效 公司联合奇瑞科技子公司瑞智联能收购购浙江万达汽车零部件公司所持万达公司65%的股权，其中公司以自有资金2.0亿元收购45%的股权（对应8,631万股），瑞智联能出资0.9亿元收购20%的股权（对应3,836万股）。本次收购完成后，公司将成为万达公司的第一大股东：万达公司董事会由5名董事组成，其中公司有权提名3名董事，超过一半人数，瑞智联能及万达零部件有权各提名1名董事。 万达公司主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，2021年前11月实现营业收入为7.5亿元，净利润为0.2亿元，净资产为5.0亿元，若按本次收购估值4.5亿元，对应PE和PB分别为24倍和1.1倍。参考2016年以前的财务数据，万达公司的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达公司的净利率有望提升至10%甚至更高水平。中长期看，本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，剑指线控底盘供应商，掘金千亿市场。 2.2.千亿线控底盘高阶智驾必备 线控技术是实现高级别自动驾驶的必要工具，核心是对汽车的动力输出实现主动控制。线控底盘主要包括四大子系统，线控油门/驱动、线控转向、线控制动、线控悬架等。线控技术的引入主要是为了实现控制系统的电动化、智能化，传统底盘系统中，转向、制动等控制指令由驾驶员发出，液压/电动等机械连接装置负责传导及辅助驾驶员完成执行动作；而线控底盘系统能够通过传感器感知驾驶意图及位移、扭矩、车速等行车状况，结合各信号做出综合判断并完成驱动、转向、制动等动作，实现对整车动力输出的主