重大事件快评：员工持股助力费控，盈利能力持续提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 商业贸易 [Table_StockInfo] 天虹股份（002419） 买入 重大事件快评 （维持评级） 零售 2018年01月18日 [Table_Title] 员工持股助力费控，盈利能力持续提升 证券分析师： 王念春 0755-82130407 wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 联系人： 刘馨竹 liuxinz@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 公司近期推出员工持股计划，进一步完善激励机制，员工持股+超额利润分享有望推进公司进入高速提效降费阶段。我们参考鄂武商A员工持股推行三年来业绩表现，公司有望复制这一趋势。此外，百货/购物中心、超市/便利店两大主力业态也将在18年进入加速展店阶段，强大异地复制能力+成熟体验式业态定制，也将使得公司收入端提升明显。我们预测公司17/18/19年净利润分别为6.73/8.21/9.39亿元，同比增速28.40%/21.90%/14.37%；EPS分别为0.84元/1.03元/1.17元。通过FCFF的绝对估值以及基于P/E、P/S的分部估值法，得出合理估值区间19.86-20.81元，维持“买入”评级。 评论：  员工持股+超额利润分享激励充分，期待业绩持续改善 2017年12月29日，公司公告市场化股票增持计划（草案），并于18年1月16日公告第1期员工持股计划定向资产管理合同。本次员工持股计划针对公司部分董事、监事、高级管理人员及不超过232人的公司业务骨干，拟募集资金总额上限为1.18亿元。本次员工持股计划将在股东大会审议通过增持计划后6个月通过二级市场买入，如以2018年1月17日收盘价17.07元/股测算，拟认购总股份约为693.85万股，约占公司现有股本总数的0.87%。本增持计划的的存续期为60个月，锁定期为12个月。锁定期满后，持有人每年可减持不超过其持有本次增持计划总份额50%的股票。 表1：公司本次增持计划的持有人情况（万元、%） 序号 持有人 职务 认购金额（万元） 占总金额比例（%） 1 高书林 董事长 92 6.47% 2 张旭华 董事总经理 84 3 宋瑶明 副总经理兼总会计师 78 4 侯毅 副总经理 78 5 吴健琼 副总经理 78 6 孙金成 副总经理 78 7 郑蔓 副总经理 78 8 姜勇 副总经理 78 9 万颖 董事会秘书 66 10 陈瑀 职工监事 56 11 其他员工（不超过 232 人） 11,078 93.53% 合计 11,844 100% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2015年来，公司推行门店超额利润分享机制，通过超额利润分享与奖金二次分配，适当调整薪酬激励高业绩高潜力员工，目前已在除新店和亏损店铺外的其余门店全面推行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 我们认为，此次员工持股计划有利于健全公司长期、有效的激励约束机制，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，充分调动人员积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，推动公司的长远发展，也表明公司对维持较强经营能力的坚定信心。 表2：2016年末公司高管持股情况（万股、%） 姓名 职位 持股数（万股） 持股比例（%） 高书林 董事、总经理 126.85 0.16% 陈瑀 监事 33.80 0.04% 宋瑶明 副总经理、总会计师 122.74 0.15% 侯毅 副总经理 85.69 0.11% 吴健琼 副总经理 73.80 0.09% 孙金成 副总经理 121.86 0.15% 郑蔓 副总经理 31.12 0.04% 姜勇 副总经理 23.86 0.03% 张旭华 副总经理 6.17 0.01% 万颖 董事会秘书 47.31 0.06% 合计 673.19 0.84% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理  盈利能力持续提升，费用优化空间较大 2017年前三季度，公司营业收入129.39亿元，同比录得正增长4.71%；前三季度净利润为4.92亿元，同比增速高达35.40%。利润较高增长主要受益于毛利率的持续提升，受益体验式业态推进，2015年以来公司毛利率改善明显，2016年/2017前三季度毛利率分别为24.16%/25.94%，分别同比提升了0.59/0.94个百分点。 毛利率的提升的同时，公司销售费用率也小幅提升。2016年公司销售费用率为18.08%，同比提升0.78个百分点；然而，2017年前三季度公司销售费用率为19.02%，同比维持稳定。前三季度的毛利率持续优化以及费用率基本维持稳定，带动净利率提升明显：前三季度净利率3.80%，同比优化0.87个百分点。 我们认为，随着公司员工持股计划的推出以及超额利润分享计划的持续推进，未来公司的销售费用率改善空间巨大。 图1：公司历年营业收入及其增速（亿元、%） 图2：公司历年净利润及其增速（亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：2015年公司转让全资子公司深诚公司100%股权，产生7.62亿元的非经常性损益 17.41%26.28%28.12%10.29%11.51%6.02%2.34%-0.71%5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00营业收入（亿元）收入增速（%）13.50%36.25%18.33%2.40%4.73%-12.52%124.44%-56.63%35%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00净利润（亿元）净利润增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：公司历年三项费用率情况（%） 图4：公司历年毛利率、总费用率、净利率情况（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图5：公司分季度营业收入及其增速情况（亿元、%） 图6：公司分季度净利润及其增速情况（亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：公司分季度三项费用率情况（%） 图8：公司分季度毛利率、总费用率、净利率情况（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 横向比较来看，公司费用率改善空间巨大。公司毛利率在所选可比公司中处于最高水平，且呈现不断上升态势，然而由于公司销售费用率长期处于高位且持续上升，公司总费用率亦处所选可比公司最高水平。因此，公司净利率处于所列可比公司中等偏上水平，费用率方面改善空间巨大。 -5%0%5%10%15%20%销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0%5%10%15%20%25%30%毛利率(%)总费用率(%)净利率(%)9.03%13.51%9.30%14.02%5.21%5.64%8.63%5.07%10.49%6.47%-1.17%-5.31%-4.21%-3.61%0.32%4.58%2.08%8.81%3.75%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020...20...20...20...20...20...20...20...20...20...20...20...20...20...20...20...20...20...20...营业收入（亿元）收入增速（%）13.70%-7.13%-11.24%14.30%-3.51%-10.66%-27.27%-14.23%-11.99%-48.00%-76.74%433.36%15.66%97.21%345.50%-83.58%21.33%49.48%50.25%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.002.004.006.008.0010.0012.002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3净利润（亿元）净利润增速（%）-5%0%5%10%15%20%25%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0%5%10%15%20%25%30%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3毛利率(%)总费用率(%)净利率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图9：同行业可比公司历年毛利率情况（%） 图10：同行业可比公司历年总费用率情况（%） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图11：同行业可比公司历年净利率情况（%） 图12：同行业可比公司历年销售费用率情况（%） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图13：同行业可比公司历年管理费用率情况（%） 图14：同行业可比公司历年财务费用率情况（%） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信