强粘性大客户代工规模持续增长，高价值产品获批加速奠定发展基础

公司主营兽用、医用类注射穿刺类器械，自成立以差异化竞争ODM/OEM模式主攻海外重点大客户，与Neogen、Medline、ThermoFisher、McKesson等欧美知名医疗企业合作关系良好，一方面合作稳定，大客户供应商甄选流程复杂耗时长，通常需前期3年以上考察，转换供应商亦相对复杂，且公司部分细分产品已成为客户独家供应商，另一方面已验证大客户模式具有可持续性，主要客户采购规模总体呈逐年上涨，且品类规模持续丰富，表明大客户模式良性发展已得验证，后续随着公司高附加值品类持续获批，预期合作良性可持续；此外公司持续平衡客户结构，原有客户稳定放量的同时新客户持续拓展；截止2021年底公司取得21项FDA510K认证、28项CE认证（其中注射穿刺器械产品为22项），其中FDA产品注册数量在国内注射穿刺同行业公司中居前，且近两年有加速获批趋势，为后续品规放大上量奠定基础。 经营质量稳健向好，高附加值产品持续开拓 公司初始业务为兽用穿刺器械，2013年专注于医用注射穿刺类产品的采纳医疗成立，现已形成兽用、医用穿刺输注以及实验室耗材三大板块，2021年实现营业收入4.42亿元，自2018年以来复合增速为45.54%，扣非归母净利复合增速为82.88%，其中三四季度业绩环比走高，呈现放量态势，毛利率高于行业平均水平且有走高趋势。兽用业务国内市占率第一（2019年以生产规模计），主要产品均具有较强核心技术及市场竞争力； 医用产品自2016年投产后增速迅猛，2018年来复合增速达107.16%，且响应行业趋势以安全类注射器/针等高附加值新品研发为主，2020年5款安全类产品均获FDA510（k）认证，奠定后续放量基础，预期随着创新驱动下高附加值产品推出、大客户合作广深度拓展以及产能释放等推进，公司主营业务持续高增长态势。 ►盈利预测 综上，我们预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势， 2022-2024年实现营业收入为6.80/9.43/13.55亿元，分别同比增长53.8%/38.7%/43.7%，实现归母净利润分别为 1.99/2.87/4.12亿元，分别同比增长52.1%/44.6%/43.3%，每股收益分别为2.11/3.06/4.38元/股，对应2022年4月7日67.02元的收盘价，PE分别为32/22/15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 中美贸易摩擦引致的出口业务风险，疫情扰动超预期风险，客户集中风险，汇率波动风险，技术人才流失风险，产品质量控制风险。 1.大客户代工模式获验证，合作稳定兼可持续良性发展 1.1.差异化竞争模式，主攻海外重点大客户 采纳股份成立于2004年7月，主营业务为兽用、医用类注射穿刺类器械的研发、生产及销售，公司自成立以来以差异化竞争ODM/OEM模式主攻海外重点大客户，2021年公司实现外销收入3.98亿元，同比增长44.26%，占业务比重的90.03%，相较于同行业可比公司，公司内销业务比重较低，一方面由于公司以兽用医疗器械产品为起点，与欧美地区客户需求较为匹配，另一方公司产品定制化程度高，可以较少市场推广成本进入相对成熟、监管体系相对完善的欧美地区常规医用耗材市场。 公司负责产品注册管理以及技术文件管理的团队具有一定的技术基础和较丰富的经验积累，产品质量管理体系接轨国际标准，拥有ISO13485、MDSAP等多项认证，两次以“零缺陷”结果通过美国FDA现场审核。截止2021年底公司取得21项FDA510K产品注册、28项CE认证（其中注射穿刺器械产品为22项），其中FDA产品注册数量在国内注射穿刺同行业公司中居前，且近两年有加速获批趋势，为后续品规放大上量奠定基础。 1.2.大客户进入壁垒高转换难度大，且部分产品为独家供应，合作稳定 公司境外客户主要为欧美国家的国际知名医疗企业，包括Neogen、Medline、ThermoFisher、McKesson等，与主要境外客户的合作期限基本维持在3年以上且合作关系良好。已与Neogen、McKesson、ThermoFisher等客户签署长期框架协议，未签署框架协议的境外客户的订单量亦持续增长。因此，公司与主要境外客户的合作具有稳定性和可持续性。 大客户供应商甄选流程复杂耗时长，转换供应商亦相对复杂，合作相对稳定。 采纳股份客户以全球知名企业为主，对产品质量及持续的售后服务极为注重，对供应商甄选较为严格，一般需3年以上考察期方可与其正式建立合作关系并成为其合格供应商，对供应商而言，一旦进入该等客户的合格供应商名录后，除在产品质量控制、交货时间、后期服务等方面不能满足客户需求或者客户自身经营出现困难等，一般不会轻易或更换，合作关系长期且稳定。 在部分细分产品领域，公司已成为主要客户的独家供应商。公司在部分产品中已成为客户的独家供应商，例如销售至Neogen的可发现注射针、细菌过滤盒、护套注射器以及一次性注射器，其中可发现注射针为公司独家产品，利用特殊性能材料可有效检测出动物身体中断针、漏针的存在；销售至ThermoFisher的铝座交换针以及销售至Medline的安全采血针和安全胰岛素注射器亦为独家供应商，该类产品在市场中有同功能产品但供应商相对较少，且公司所销售产品均为自我研发形成，在工艺流程及材料开发中具有自身特色，相关性能指标亦较优。 综上，公司主要客户在甄选供应商环节，审核流程较为复杂，周期较长，同时基于公司部分产品的不可替代性，其转换供应商的难度较高。 1.3.品类扩增及采购规模逐年上涨，大客户模式已得验证 公司主要客户的采购金额总体呈逐年快速上涨态势，原客户的产品扩增模式获得验证。公司不断在产品性能及功能上进行优化，并结合客户的战略发展向客户拓展产品种类的销售，如Medline于2019年在原有产品的基础上新增安全采血针系列产品的采购，2020年在医用产品的基础上开始采购公司兽用护套注射器、贴标铝座注射针及塑座注射针等产品。未来，随着公司业务的不断发展，产品的继续优化，新品的推出，公司将进一步向客户进行产品推广，以丰富客户的采购种类，拓宽自身产品线。 Neogen于2006年与公司开始合作，始终为公司前五大客户，主要向公司采购兽用注射器（护套注射器等）、兽用穿刺针（主要穿刺针均有）、实验室耗材（细菌过滤盒），2020年受疫情及公司生产排期影响，护套注射器及主要兽用穿刺针订单均有下滑，2021年兽用注射器需求增加。 ThermoFisher于2006年与公司开始合作，主要向公司采购兽用穿刺针（铝座）和实验室耗材，2020年穿刺针下降主要系疫情影响下游市场有所萎缩，2019年实验室耗材有所下滑主要系试管婴儿培育管订单有所减少，2018-2020年ThermoFisher为公司第四大客户，2021年由于疫情驱动病毒采样管订单大幅增加上升至第二大客户。 Medline主要向公司采购医用穿刺注射产品，2019年在原有产品的基础上新增安全采血针系列产品的采购，2020年在医用产品的基础上开始采购公司兽用护套注射器、贴标铝座注射针及塑座注射针等产品，成为公司当年穿刺针产品的第二大客户。 McKesson于2017年通过美国FDA官方网站主动寻找公司进行合作，注射器产品中其主要向公司采购一次性医用注射器和普通胰岛素注射器产品，随着双方合作的进一步深入，以及McKesson对公司产品的高度认可，销售收入逐年快速上涨。 GBUK系公司2016年参加德国医疗展会所接洽客户，主要向公司采购医用营养接口注射器,2020年公司对其实现销售收入总计5280.01万元，主要其当期采购的口罩金额较高所致，剔除口罩销售规模约为1344.49万元。 综上，公司主要客户采购金额总体逐年上涨，且品类规模持续丰富，表明大客户模式良性发展已得验证，后续随着公司高附加值品类持续获批，预期合作良性可持续。 1.4.持续平衡客户结构，内销产品线逐步丰富 增加客户数量，均衡业务结构。由于海外大客户定制化代工模式，公司下游客户相对较为集中，但基于公司与主要大客户合作期限长、客户更换壁垒高、部分产品独家供应等多种原因稳定性较强，在此基础上公司也在持续增加客户数量，客户数量由2018年的87家增长至2020年的130家，主要客户Neogen收入占比由2018年的48.40%下降至2021年的24.04%，前五大客户集中度有2018年的76.07%下滑至2021年69.51%，原有客户稳定放量的同时新客户持续拓展，收入结构更为均衡。 针对国内市场，公司持续进行产品注册扩大产品线。2020年借助口罩成为国药集团、奥美医疗等知名企业的供应商，已就自身一次性无菌注射器产品与国药集团展开初步合作洽谈，在注射穿刺领域已取得一次性使用无菌注射器（带针）等2项产品注册证，另有一次性使用胰岛素笔配套用针等3项医械产品处于国内注册申请中，2个产品在准备阶段，产品线持续丰富中。 2.经营质量稳健向好，高附加值产品持续开拓 2.1.穿刺注射为基础多品类拓展，经营质量向好 采纳股份初始业务为兽用穿刺器械，凭借严格的质量管理、有效的质量控制、快速的市场响应以及优质的售后服务逐步获得Neogen、ThermoFisher等海外知名客户认可，2013年专注于医用注射穿刺类产品的采纳医疗成立，坚持通过自主技术创新，提升产品质量及核心竞争力，目前公司业务已涵盖兽用、医用穿刺输注器械、实验室耗材、口罩等业务。 公司股权结构集中，实控人处于绝对控制地位。公司实际控制人为陆军、赵红和陆维炜，其中陆军与赵红系夫妻关系，陆军与陆维炜系父子关系，截止目前陆军先生担任公司董事长兼总经理，直接持股28.29%，赵红女士担任公司董事兼副总经理，直接持股6.38%，陆维炜担任董秘，直接持股16.16，同时陆军和赵红通过维达元持有公司3.83%股权，通过维达丰控制公司3.83%股权，陆维炜和陆军通过炜达尔控制公司5.32%股权，实际控制人直接及间接合计控制公司59.36%的表决权，处于绝对控制地位。 业务规模持续增长，盈利能力稳步提升。公司2021年实现营业收入4.42亿元，同比下滑12.47%，剔除口罩影响后主营业务收入同比增加78.45%，自2018年以来复合增速为45.54%，实现扣非归母利润1.25亿元，同比增长122.21%，自2018年以来复合增速为82.88%，其中三四季度业绩环比走高，呈现放量态势，四季度营收环同比增长23.73%、57.39%，扣非净利润环同比增长32.92%、60.17%；毛利率由2018年的34.84%提升至2021年的43.86%，毛利率较2020年较高口罩基数情况下略有下滑，净利率持续走高，公司经营质量持续向好。由于注射器产品主要为定制化产品，附加值相对较高，且涵盖毛利率相对较高的兽用穿刺输注以及实验室耗材业务，毛利率高于行业平均水平，随着公司产品结构优化、高附加值产品推出以及自动化升级、规模化效应加持等推动，预计毛利率持续提升。 公司期间费用由2018年的18.37%降至2021年的10.00%，其中销售费用率远低于同行，主要由于公司以境外大型企业为主，客户较集中且粘性较强，一旦进入知名客户供应体系则较为稳定，后续维护成本较低。 2.2.高毛利安全类医用穿刺注射器放量，募投资金解决产能瓶颈 按适用对象分类，公司业务主要包括兽用器械、医用器械等，兽用产品毛利率相对较高，医用产品近三年毛利率快速上升，主要由于采纳医疗厂房2016年底建成投产后规模效应逐步释放，2020年末量产的带安全注射针一次性注射器系列产品和医用安全注射针产品于2021年开始放量，该类产品市场需求旺盛、毛利率较高，致使公司医用产品当期毛利率较高。未来公司将大力发展医用注射穿刺器械产品，兽用产品比例逐年下降。 按产品类型分类，公司业务主要包括穿刺针、注射器、实验室耗材等，其中注射器业务自2017年以来复合增速高达85.18%，增势迅猛，主要系采纳医疗2016年投产后产能爬坡释放驱动，现已成为公司收入占比最高的产品，穿刺器类产品2021年同比增长44.