请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 高测股份(688556.SH) 2022年04月07日 增持（维持） 所属行业：机械设备 当前价格(元)：64.75 证券分析师 倪正洋 资格编号：S0120521020003 邮箱：nizy＠tebon.com.cn 研究助理 杨云逍 邮箱：yangyx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -12.97 -4.37 5.27 相对涨幅(%) -6.58 3.40 17.91 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《高测股份（688556.SH）：签订晶澳曲靖2.2亿元切割设备合同，看好22年代工业绩释放+HJT切割工艺进步》，2022.3.9 2.《高测股份（688556.SH）：21年业绩预告超市场预期，关注切片代工利润释放》，2022.1.24 3.《高测股份（688556.SH）：切割设备+耗材双驱动，光伏硅片切割代工释放业绩弹性》，2021.11.30 高测股份（688556.SH）：再签建湖10GW硅片切割代工产能，强化代工业务成长逻辑 投资要点  事件：公司与江苏省建湖高新技术产业开发区管理委员会近日签署投资协议，就公司在江苏省盐城市建湖县投资建设建湖（二期）10GW光伏大硅片项目达成合作意向。本项目总投资预计为人民币7亿元，预计于23年和24年分两阶段投产。  建湖二期10GW切割代工产能落地，总代工产能达45GW。公司切割代工产能合计45GW，包括5GW光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目（21年3月启动，当年12月达产）；乐山20GW光伏大硅片及配套项目（21年8月启动，一期6GW正在建设中）；建湖（一期）10GW光伏大硅片项目（21年9月开工建设，目前正在建设中）；建湖（二期）10GW光伏大硅片项目（签署投资协议，预计于23年和24年分两阶段投产，每一阶段拟分别建设5GW大硅片切片产能）。随着下游装机需求提升及硅片不断上产，公司代工模式成长性逻辑强化。  210大硅片代工比例提升，电池客户提升公司代工业绩确定性。公司硅片切割代工以大尺寸硅片（182/210）为主，在210尺寸切割方面有竞争优势。随着乐山20GW一期，即京运通6GW的顺利建设，我们预计公司210尺寸切割比例有望进一步增加，强化公司切割的比较优势。建湖附近主要为锦州阳光、润阳等光伏电池企业，我们预计公司在建湖前后合计20GW的切割代工产能，未来的主要客户群为附近的光伏电池客户。预计2022年底公司落地硅片切割代工产能达21GW，实际出货约10-12GW。随着硅料、硅片产能陆续释放，电池端开工率及盈利能力均有望提升，保障公司切割代工业绩确定性，使公司兼具成长性与确定性。  HJT半棒薄片为22年HJT平价重要节点，看好公司半棒薄片先发优势。硅成本为电池度电成本中占比最高环节，据solarzoom数据，硅片成本占HJT电池生产成本53%，半棒薄片是减少HJT硅片成本，提高生产良率的重要步骤。公司HJT半棒、薄片工艺领先，21年10月，公司与爱康签订战略合作协议，双方将通过在N型硅片切片领域的深度合作，包括建设N型硅片实验室等，逐步实施异质结N型大尺寸硅片厚度从150微米至120微米、90微米的降本路径。随着高测HJT薄片切割工艺持续进步，目前布局HJT产能的企业均有望与高测持续合作，推动公司切割设备与代工服务订单持续提升。  盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润1.7/4.1/6.6亿元，对应PE 61/26/16倍，维持“增持”评级。  风险提示：硅片扩产不及预期，公司代工业务利润波动风险，市场竞争加剧。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 161.85 流通A股(百万股)： 118.34 52周内股价区间(元)： 17.40-87.52 总市值(百万元)： 10,479.88 总资产(百万元)： 2,763.61 每股净资产(元)： 6.72 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 714 746 1,567 3,346 4,691 (+/-)YOY(%) 17.7% 4.5% 110.0% 113.6% 40.2% 净利润(百万元) 32 59 173 408 661 (+/-)YOY(%) -40.2% 83.8% 193.9% 135.6% 62.2% 全面摊薄EPS(元) 0.27 0.43 1.07 2.52 4.09 毛利率(%) 35.6% 35.3% 34.0% 35.0% 37.0% 净资产收益率(%) 8.1% 6.0% 14.6% 26.6% 31.2% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%0%57%114%171%228%286%343%400%2021-042021-082021-122022-04高测股份沪深300 公司点评 高测股份（688556.SH） 3 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 746 1,567 3,346 4,691 每股收益 0.43 1.07 2.52 4.09 营业成本 482 1,034 2,175 2,955 每股净资产 6.08 7.32 9.48 13.08 毛利率% 35.3% 34.0% 35.0% 37.0% 每股经营现金流 0.02 0.46 -0.55 0.82 营业税金及附加 4 8 17 23 每股股利 0.11 0.11 0.11 0.11 营业税金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估(倍) 营业费用 39 66 141 197 P/E 150.58 60.57 25.71 15.85 营业费用率% 5.2% 4.2% 4.2% 4.2% P/B 10.65 8.85 6.83 4.95 管理费用 73 149 318 446 P/S 14.05 6.69 3.13 2.23 管理费用率% 9.8% 9.5% 9.5% 9.5% EV/EBITDA 118.70 49.78 24.64 15.24 研发费用 86 133 301 413 股息率% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 研发费用率% 11.5% 8.5% 9.0% 8.8% 盈利能力指标(%) EBIT 55 177 395 657 毛利率 35.3% 34.0% 35.0% 37.0% 财务费用 9 5 16 27 净利润率 7.9% 11.0% 12.2% 14.1% 财务费用率% 1.3% 0.3% 0.5% 0.6% 净资产收益率 6.0% 14.6% 26.6% 31.2% 资产减值损失 -20 -27 57 80 资产回报率 3.1% 6.0% 7.7% 9.3% 投资收益 2 4 0 0 投资回报率 5.4% 12.1% 17.9% 22.5% 营业利润 57 196 456 738 盈利增长(%) 营业外收支 -1 -4 -3 -3 营业收入增长率 4.5% 110.0% 113.6% 40.2% 利润总额 56 192 453 735 EBIT增长率 71.4% 223.4% 123.0% 66.3% EBITDA 88 209 431 692 净利润增长率 83.8% 193.9% 135.6% 62.2% 所得税 -3 19 45 73 偿债能力指标 有效所得税率% -5.2% 10.0% 10.0% 10.0% 资产负债率 48.7% 58.6% 71.0% 70.1% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.7 1.5 1.3 1.3 归属母公司所有者净利润 59 173 408 661 速动比率 1.3 1.2 1.0 1.0 现金比率 0.2 0.1 0.1 0.1 资产负债表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 经营效率指标 货币资金 160 189 320 443 应收帐款周转天数 171.1 165.2 166.9 167.0 应收账款及应收票据 534 1,199 2,584 3,571 存货周转天数 256.3 170.0 180.0 190.0 存货 339 482 1,073 1,538 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.7 其它流动资产 507 567 844 1,051 固定资产周转率 3.3 6.1 11.9 17.6 流动资产合计 1,540 2,436 4,820 6,603 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 228 257 282 267 在建工程 44 43 40 39 现金流量表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 无形资产 41 60 81 105 净利润 59 173 408 661 非流动资产合计 380 426 470 478 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 1,919 2,862 5,291 7,081 非现金支出 61 61 -24 -49 短期借款 80 120 440 504 非经营收益 -1 6 20 31 应付票据及应付账款 614 1,282 2,784 3,740 营运资金变动 -115 -165 -493 -511 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 4 75 -90 133 其它流动负债 218 253 509 698 资产 -98 -83 -83 -46 流动负债合计 912 1,655 3,733 4,942 投资 -329 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 2 4 0 0 其它长期负债 23 23 23 23 投资活动现金流 -425 -79 -83 -46 非流动负债合计 23 23 23 23 债权募资 -9 39 321 64 负债总计 935 1,678 3,756 4,964 股权募资 544 0 0 0 实收资本 162 162 162 162 其他 -53 -6 -17 -28 普通股股东权益 984 1,184 1,535 2,117 融资活动现金流 482 33 304 36 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 61 29 132 122 负债和所有者权益合计 1,919 2,862 5,291 7,081 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为4月7日 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 公司点评 高测股份（688556.SH） 4 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师与研究助理简介 倪正洋，2021年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有5年机械研究经验，1年高端装备产业经验，南京大学材料学学士、