百隆东方色纺纱行业龙头 棉价上涨、产能扩张共振

主要观点：棉价业绩弹性较大 受益于棉价上涨，我们认为公司业绩弹性较大、存在超预期可能：（1）我们进行了敏感性分析，假设棉价全年平均在1.6万元/吨，公司2021净利预计实现翻倍增长在6.3亿；假设平均棉价涨至1.8万元/吨，净利则有望达到9亿元以上；（2）疫情后产能利用率复苏叠加越南产能扩张贡献量增；（3）长期来看，2025年越南有望扩产至150万锭，且公司凭借自身优势、份额有望持续提升。预计2020/2021/2022年净利分别为3.08/6.30/7.14亿元，结合DCF和PE估值，给予公司目标价6.3-7.11元，首次覆盖，给予“买入”评级。 127617 历史回顾：国内色纺纱龙头，首次股权激励落地 公司历史业绩受棉价、汇率、投资收益影响较大，20Q4在业内率先复苏、国内产能利用率恢复至95%。2021年公司首次股权激励落地，行权价格为3.93元/股，激励对象为总经理杨勇和百隆（越南）总经理张奎。 未来色纺纱产业规模有望超过1500万纱锭 按全国纺纱产能1亿多锭规模计算，若未来纱线行业色纺渗透率提升至15%，色纺纱产业规模将超过1500万纱锭、对应市场规模达855亿元。目前国内形成了寡头垄断格局，华孚和百隆占比50%，行业壁垒在于客户、工艺管理、现金流。 公司优势：越南产能占比过半，客户资源优质 1）研发支出过亿，新品保证较高毛利；2）客户优质，公司在客户采购份额逐年提升；3）越南布局优势，关税优惠减少成本。公司毛利率较高，ROE存在改善空间。 成长驱动：2021年量价齐升 1）短期看棉价弹性，毛利率有望改善；2）长期看产能扩张，越南有望做到150万锭。 风险提示 棉价下行风险；提价后客户选用替代产品的风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 201 公司概况：国内色纺纱龙头，棉价业绩弹性较大 历史回顾：业绩受棉价、汇率、投资收益影响较大 百隆东方股份有限公司成立于2004年，2012年上市，是国内色纺纱双寡头之一。公司在浙江、山东、河北、江苏等地均设有生产子公司，截至2020H纱线产能为170万锭（越南/国内分别为100/70万锭）。2019年公司收入和净利分别为62.22/2.98亿元，同比增长4%/-32%。公司13年开始布局越南产能，2019年产能/净利占比已达60%/71%，收入/净利为32.24/2.12亿元，同比增长30.90%/-21.77%。 回顾公司历史来看，2008-2019年公司收入/归母净利复合增速为5.36%/-4.26%。 公司收入增速相对平稳，但净利波动较大、周期性明显，主要受到棉价、汇率、投资收益的影响：公司历史净利高点为2010、2011年的9.3亿和9.51亿，主要受益于棉价暴涨，最低点为2012年、但仍好于同业；2013、2016年为两次净利增速高点，2013年主要由于转让了自有的棉花收购基地、从而低毛利的材料业务大幅减少带动毛利率提升；2016年主要由于财务费用率大幅下降、即通过调整财务结构等方式大幅降低了汇兑损失。 公司毛利率历史范围在15%-28%、毛利率和净利率最低点分别在2012和2019年，净利率范围在5%-20%，波动较大，主要影响因素在于：（1）棉价：公司产品采用成本加成定价、订单周期短（色纺纱产品交货期平均25天）而棉花库存周期长（5个月），受棉价波动影响较大；（2）产能利用率：公司2014、2018、2019年均为投产大年、产能利用率受到影响；此外2020年受疫情影响，公司产能利用率最低降至5月仅50%，10月在业内率先恢复到95%；（3）产品结构，即色纺纱和坯纱占比影响，坯纱2018/2019年占比16%/25%、毛利率分别为12%/5%。 资本市场表现：PE波动在15-43X 2012上市至今（截至2021年2月19日），公司股价下跌了14.99%，公司上市以来累计募资金额20.4亿元，近三年以来累计现金分红金额为13.52亿元。 回顾公司历史股价表现，我们分为三个阶段： （1）2012-2014年：2012年受棉价下行影响盈利能力受损，公司上市后股价下行，2012年底行业持续缓慢复苏，下游需求好转，公司储备高价棉逐步消耗完毕，毛利率水平提升带动公司股价上涨。 （2）2014年-2015年：公司2014年越南百隆一期投产、纱线产能大幅增长，叠加2015年牛市推动，公司股价最高点达12.4元（前复权价）、PE最高达到43X（2015年6月18日）。 （3）2016年-2019年，越南产能逐步扩张阶段。2016年受棉花现货市场供应不足、国储棉出库难、贸易商囤货等多重因素导致国内棉花价格从年初的12000元/吨上涨至16000元/吨，而由于终端消费市场需求疲弱、色纺纱产品价格始终落后于原材料价格上涨幅度，公司营业收入增速放缓，股价最低达4.48元（前复权价）、对应22XPE（2016年1月28日）。 2019年受外需减弱、贸易战影响，行业总体承压，股价跌至3.79元（前复权价）、对应17XPE（2019年9月30日）。2020年初，新冠疫情影响下游需求、公司上半年订单不足、产能利用率受损影响公司业绩，股价最低跌至3.11元（前复权价）、对应15XPE（2020年5月22日）。 （4）2020年6月至今。2020年下半年随着消费逐步复苏以及海外纺织品订单回流，公司产能利用率大幅提升、接近满产，领先于行业率先复苏，叠加棉价上涨带来公司产品定价提高，股价最高涨至5.6元、对应35XPE（2020年10月16日）。 1.3.股权结构：大股东绝对持股，2021年首次股权激励落地 公司实控人杨卫新、杨卫国及一致行动人郑亚斐合计直接、间接持有公司74.41%的股权。2020年公司以集中竞价交易的方式回购公司股份用于实施公司员工持股计划及/或股权激励，2021年2月公布第一期股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予股票期权总计400万份，约占公司总股本0.266%，行权价格为3.93元/股，激励对象为总经理杨勇和百隆（越南）总经理张奎。 色纺纱行业：渗透率有望提升，寡头垄断格局稳固市场容量：市场规模接近600亿元、复合增速10% 色纺纱市场规模：截止2019年末，我国色纺纱行业总产能约为1000万锭、行业市场规模在570亿元左右，2010-2017年行业复合增速10%；其中中高端色纺纱行业总产能约为500万锭、市场规模在300亿元左右。根据中研研究院《2019-2025年中国色纺纱行业发展全景调研与投资趋势预测研究报告》，传统工艺/染色纱/色纺纱占比65%/20%/15%，色纺纱占比仍有提升空间。按全国纺纱产能1亿多锭规模计算，如果未来纱线行业色纺渗透率提升至15%，则色纺纱产业规模将超过1500万纱锭、对应约225万吨，按照每吨3.8万元，市场规模达855亿元。 色纺纱优势：（1）效果好：相比普通纱线，色纺纱能实现白坯染色所不能达到的朦胧的立体效果和质感，同时色纺纱可以最大程度地控制色差；（2）环保：色纺纱使用起来无污染，色纺纱的先染后纺生产工艺，比传统工艺节水减排50%以上，符合低碳环保要求：生产一件普通的衣服，色纺纱可节约4公斤水；（3）成本降低：色纺由于采用“先染色、后纺纱”的新工艺，缩短了后道加工企业的生产流程、降低了生产成本、能够应对小批量多品种灵活生产。 当然，尽管色纺纱具备优势，但我们也认为，复杂的行业产业链利益会影响行业渗透率提升的速度。 2.2.行业竞争格局：寡头垄断，壁垒在于客户、工艺管理、现金流 目前全球色纺纱约90%的产能集中在中国，其余少量在韩国、意大利，而国内又形成了寡头垄断格局，华孚和百隆占比50%。 我们分析，色纺纱行业具有一定进入壁垒、小企业进入行业比较难，主要壁垒在于：（1）客户群，客户对供应商的稳定性要求较高；（2）技术性上，每年需投入大量研发费用，而工艺的核心技术在于前纺、做好混色；进一步来说，色纺纱批量小、品种多、变化大，往往一个车间要同时生产不同混配比的多种色纺纱，翻改频繁，如稍有疏忽，批号混杂，就会产生大面积的疵品，故对车间现场管理，尤其是分批、分色管理提出了更高的要求；同一批号色纺纱（即同一混配比）在有色原料换批后要保持色泽色光一致，技术难度较大。（3）现金流，色纺纱有一定账期、需要客户试用后再付款，因此同样要有一定的库存量才能供客户选择。但2014年后，由于利润率相对较高，有一些做白纱的企业开始进入色纺纱的麻灰纱领域。 公司优势：越南产能占比过半，客户资源优质 研发支出过亿，新品保证较高毛利 公司注重工艺研发，每年投入1-2亿资金进行研发，新品的研发、棉价成本的控制使得公司单价、毛利率相较同业更高。 2013年开始公司技改投入金额大幅提高，2018年、2019年，公司分别投入约1.49、1亿元对国内工厂的集体落纱、清梳联等装置进行升级改造，提升自动化水平，生产要素单位成本实现降低。 公司的EcoFRESH Yarn项目于2004年开始研发，从2013年得到陶氏化学直接支持、进入快车道，是研发投入过亿的环保产品。EcoFRESH Yarn的原理和作用，是通过改性棉吸纳为与普通棉纤维混合后纺纱的“创新色纺坯纱”；在无盐无碱条件下，纱线中特殊处理的改性棉纤维可以直接被染色，而普通棉纤维基本不上色或轻微沾色，从而在染色后制造出色彩与露白混合的色纺纱效果，染色后的纱线可以呈现如溢彩、仿牛仔、段彩、电子等风格。 产品的优势在于：1）缩短交货周期，流程缩短30-50%，2019年基于快速交货开发的套染概念产品以及“Eco FRESH Yarn”产品销量大幅增长，成品库存下降约22.34%；2）节约成本，且由于面料染色不需要添加盐碱，减少了耗水、耗电，燃料可节约20-40%，每吨成本较普通染色工艺降低1562元。3）品质好、环保时尚，使用美棉、澳棉，保证了纱线的品质，同时满足了环保、快速反应、染色灵活，从根本上弥补了传统色纺纱工艺复杂、交货期长、损耗大及成本高等劣势，且不失时尚个性，8个深度满足客户不同色彩深度的需要，重视低碳环保与可持续发展。 但我们也认为，EcoFRESH渗透率提升受制于色差控制问题、染色可能染错，而一旦染错，成本则比较高，因此在织布厂推广有一定难度。 客户优质，公司在客户采购份额逐年提升 公司国内销售主要采取直营模式，国外销售则采取直营和部分代理模式相结合。 1）国内直营模式：公司经过多年布局，在下游客户较集中的深圳、佛山、上海、宁波、青岛等地分别设立了华南、华东、华北区域销售中心，直接面向服装厂、织造厂、毛衫厂在内的所有客户进行销售，有利于降低客户采购成本，又能直接贴近客户需求，迅速了解市场动态。2）国外销售包括代理和直营两种模式，公司近年给代理商的销售佣金整体呈下降趋势。 2019年公司前五名客户销售额20.19亿元，CR5占比32.45%，2016-2019年CAGR为14.18%；公司前三大客户为申洲国际、互太纺织和德永佳，2019年向申洲的销售金额为15.52亿元，同比增长58.85%，收入占比为25%、同比提升9PCT，公司越南工厂供应申洲70-80%。总的来说，公司客户较为分散，色纺纱占其份额只有10-15%，从而客户对提价的价格敏感度相对较低。 2019年，百隆的应收账款周转率为13.96、账期在1个月左右，低于华孚时尚和鲁泰A。从应付账款来看，公司利用品牌优势吸引新的棉花供应商和采用货到验收后付款方式，从而大大降低采购资金的占用规模。 越南布局优势，关税优惠减少成本 随着下游客户的扩张，公司较早于2013年即开始在越南布局产能，投资了1500亩地。我们分析，越南相比国内的优势在于：（1）人工和能耗成本低，约为国内的60-70%；（2）棉花不受配额限制，特别是在国内外棉价倒挂时优势明显；（3）关税优惠，越南是亚洲签署自由贸易协定最多的国家之一。2020年越南与欧盟签署的自由贸易协定（EVFTA）已生效，欧盟取消了越南77%的纺织品关税，同时双方货品