地产估值仅万保招金50%，央国资信用和全产业链优势待重估

维持增持。维持2021-23年EPS为1.23/1.35/1.48元增15/10/10%。地产宽松政策出台催化，上调目标价至8.42元，对应2022年6.2倍PE，增持。 国家将适时运用货币工具更有效支持经济，最大建筑公司全产业链受益。 (1)目前经济下行压力仍大，国家再次强调咬定全年发展目标不放松，部署用好政府债券扩大有效投资，加大稳健的货币政策实施力度。(1)中国建筑规划设计/投资开发/基建/房建四位一体的商业模式，投资/开发/设计/建造/运营/服务等纵向一体化全产业链竞争优势领先，全方位受益稳增长。 国家要求稳定经济政策早出快出，地产宽松政策持续出台催化。(1)央行表示要维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。(2)哈尔滨/福州/衢州/秦皇岛等地区对限购限售政策松绑或取消。3月首套和二套房贷利率3月5.34%/ 5.60%环降13个/15个基点，放款周期34天缩短4天。土拍合肥降低保障性住房配建比例和减少捆绑配建地块数量等，广州和深圳放宽了限价要求等。 公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。(1)财报称国际三大评级机构标普/穆迪/惠誉对公司评级为A/A2/A展望维持“稳定”。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。(2)土地储备丰富1亿平方米4.7倍于销售量。 风险提示：经济过热通胀超预期政策紧缩，疫情反复等。 1.估值提升动因一：地产政策边际回暖，行业政策松 绑 1.1.地方政策松绑但行业仍在筑底过程中，预期宽松政策将继续加码 经济不稳固稳增长压力仍大，预期地产宽松政策将陆续出台。(1)3月综合PMI产出指数48.8%比上月下降2.4个百分点，表明我国企业生产经营景气水平有所下降。(2)3月TOP50房企销售3224亿元，同比下降54.1%，较2月同比增速-48.4%，下降5.7pcts。(3)国常会强调咬定全年发展目标不放松，稳定经济政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施。银保监会表示要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。央行表示要维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。 图1三月TOP50房企销售同比增速继续下降 图2三月央企销售增速回升，国企/民企跌幅扩大 表1：中央国家部委释放地产松绑政策 1.2.限购松绑利率下行，土拍规则显著改善 限购政策松绑，房贷利率下行，土拍规则改善。(1)限购政策松绑，近期哈尔滨/青岛/福州/衢州/秦皇岛等地区对限购限售政策进行了松绑或取消，如衢州提出非本市户籍家庭等可执行本市户籍相关购房政策，秦皇岛发布购买存量房（二手房）的购房人申请购房资格核验时只提供本人有效身份证件。(2)房贷利率下行，贝壳研究103个重点城市主流首套和二套房贷利率3月5.34%/5.60%环降13个/15个基点，平均放款周期34天缩短4天。(3)土拍规则显著改善，合肥降低保障性住房配建比例和减少捆绑配建地块数量等，广州和深圳放宽了限价要求，济南与苏州下调了保证金比例。 表2：2022年初以来多地地产政策持续松绑 2.估值提升动因二：中国建筑地产占比建筑央企最高， 全球最高信用将量质双升 2.1.行业内全球最高信用评级,全球规模最大的投资建设集团之一 中国建筑是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，在房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等领域居行业领先地位。中国建筑位居《财富》“世界500强”2021年榜单第13位，在《财富》“中国500强”排名中连续九年位列前3名，在美国《工程新闻记录》（ENR）2020年度“全球最大250家工程承包商”榜单继续位居首位。中国建筑中报显示：公司16次获得国务院国资委年度考核A级，国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。 中国建筑是我国最具实力的投资商之一，主要投资方向为房地产开发、融投资建造、城镇综合建设等领域。公司强化内部资源整合与业务协同，打造“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”“四位一体”的商业模式，为城市建设提供全领域、全过程、全要素一揽子服务。 中国建筑是世界最大的工程承包商，经营业务遍布国内及海外一百多个国家和地区，业务范围涉及城市建设的全部领域与项目建设的每个环节，具有综合设计能力、施工能力和土地开发能力，拥有从产品技术研发、勘察设计、地产开发、工程承包、设备制造、资产运营、物业管理等完整的建筑产品产业链条，全国绝大多数的300米以上超高层建筑，众多技术含量高、结构形式复杂的建筑均由中国建筑承建。 图3业务板块毛利润占比中房建占41.8% 图4业务板块毛利润率中地产25.1% 房屋建筑工程：中国建筑充分发挥全产业链竞争力，坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略和“低成本竞争、高品质管理”的企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16 经营策略，通过不断挖掘自身潜力，严格控制工程质量和建造成本，追求客户满意度等一系列措施，致力于为境内外客户提供设计建造各种高、大、精、尖、难、特建筑项目全过程一站式综合服务。公司在民用建筑、公共建筑、工业建筑等诸多领域承建了大量高难度工程，承建了一大批摩天大楼、大型场馆、高科技洁净厂房、酒店、医院、学校等地标性建筑，代表着我国房屋建筑领域的最高水平，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。公司作为行业引领者，通过积极探索和实践绿色建造、智慧建造、建筑工业化协同发展，不断提升生态文明建设水平和绿色低碳发展水平，为社会提供良好的人居环境，在“增强人民获得感、幸福感、安全感”上做出新的贡献。 公司充分发挥房屋建筑工程领域全产业链竞争优势，坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略和“低成本竞争、高品质管理”的企业经营策略，持续增强超高层建筑、大跨空间结构、快速建造、绿色建造等领域核心竞争力，在会展中心与工业厂房类、教育文化类、医疗设施类等房屋建筑工程领域的优势更加稳固。公司始终坚持加快数字化转型，积极推进绿色建造、智慧建造和建筑工业化发展，不断巩固房建业务的技术优势。公司自主研发的高层建筑智能化集成平台（造楼机）入选国资委央企科技创新成果推荐目录；承建的深圳市长圳公共住房项目入选住建部第一批《智能建造与新型建筑工业化协同发展可复制经验做法清单》，其中智慧建造平台、智能建造机器人等5项举措被认可推广，数量居所有被推荐项目首位。 表3中国建筑2020-2022年2月新签订单一览 2.2.建筑央企地产量质双升，中国建筑地产占比为建筑央企中最高 房地产开发与投资：中国建筑旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌。其中：中海地产是公司下属中国海外集团房地产业务的品牌统称，品牌价值始终处于中国房地产行业领先地位，在粤港澳大湾区、长三角、京津冀等国家战略区域的几十个经济活跃城市开展房地产开发业务，构建了均衡稳健的全国性战略布局，未来致力于成为卓越的国际化不动产开发运营集团，以“转型升级”为基调，加快形成以住宅产品开发为主、优质商业开发运营为辅、教育康养等新兴业务为补充的格局；中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌，主要业务为一、二线城市的中端地产开发，以及三、四线城市地产项目的属地化经营。中国建筑强化内部资源整合与业务协同，致力于实现投资、开发、设计、建造、运营、服务等纵向一体化，凭借卓越的施工技术、先进的地产开发理念和一流的物业服务品质，在房地产业务领域建立了成熟的投资运营及风险管理体系，形成了独特的产业链竞争优势，成为局院提升盈利水平的重要业务板块。同时，公司积极推动产品创新、模式创新，从满足人居需求出发，全力参与新型城镇化建设，不断拓展幸福空间，建设美丽中国。 公司房地产业务坚持稳健审慎发展策略，保持财务稳健、资金充裕，负债率等相关指标远低于“三条红线”控制标准，旗下中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。持续加快房地产业务转型升级，在夯实住宅开发业务发展的同时，推动商业物业、文化教育、健康养老、卫生医疗、物流等新业态、新业务的发展；积极布局保障性住房、共有产权住房、公寓等“惠民生”领域，打造优质工程、建设美丽城市。 中国建筑地产占比央企最高。2020年中国建筑地产销售收入占17%/毛利占41%。 表4：五大建筑央企销售面积、销售额、土地储备情况中国建筑最高 表5：五大建筑央企房地产业务中国建筑占比最高 表6：中国建筑2021年中报地产销售额及土地储备 表7中国建筑2020-2022年2月地产业务一览 国企改革扎实推进、奋勇争先。公司坚持将企业高质量发展与改革行动重大部署深度融合，系统推进中国特色现代企业制度、任期制和契约化管理等百余项改革任务。公司顺利完成董事会换届，完善董事会专门委员会机构设置和职能，从工作机制上加强独立董事履职保障；进一步加强子企业董事会建设，遴选一批优秀的专业人才担任子企业外部董事； 超过60%的子企业、1,800余名子企业经营管理层成员实行任期制和契约化管理，64户子企业实行职业经理人制度改革；中建科工、中建科技两家科改示范企业改革成效突出，全部入选国务院国资委科改示范行动案例。同时，公司科学统筹、扎实推进“十四五”规划编制工作，积极贯彻落实国务院、证监会部署的上市公司治理专项行动，不断推动治理体系优势转化为治理效能，促进上市公司高质量发展。 绿色发展谋篇布局、引领未来。把绿色低碳发展理念融入到生产经营全过程，成立绿色低碳发展研究中心，探索搭建施工碳排放数据库和统计监测平台；大力发展绿色建造、智慧建造、建筑工业化，推动节能低碳技术改造升级，加快向绿色发展转型，在“零碳”光储直柔技术研发方面走在行业前列。 建筑央国企地产业务将量质双升，将增加地产链订单和基建资金来源。 (1)最直接地产利好地产销售比例高的建筑央国企，国家政策重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，行业洗牌集中度向信用资质好的央国企集中，融资能力强的优质央国企建筑公司的地产业务有望迎来量质双升。(2)利好房建产业链，一方面增加房建设计/施工/装饰/园林订单，二是地产企业资金改善有利改善建筑企业现金流和应收款减值。(3)利好基建公司，地产销售和土地拍卖好转将增加地方政府收入，一是地产本身需要周边市政基建配套增加基建需求，二是增强地方政府投资基建资金实力。 3.中国建筑估值低于万保招金地产，地产政策转暖有 提升空间 公司估值仅万保招金50%，政策催化央国资信用和全产业链优势重估。 (1)公司2021年地产销售4221亿低于万科6278亿和保利发展5349亿，大于招商蛇口3268亿和金地集团2867亿。(1)公司目前PE4倍仅为万保招金四家平均PE的50%，过去3年平均67%最大82%，过去5年平均73%最大99%，过去10年平均67%最大106%。公司目前PB0.7倍,也低于万保招金平均PB1.2倍。央国资信用和一体化产业链竞争优势被低估。 请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16 对中国建筑以及招商、保利、万科、金地历史10年的行情进行回顾，可以看出中国建筑PE(TTM，下同)以及招保万金平均PE近10年的趋势。 同时，我们对中国建筑PE和招保万金平均PE近10年的综合走势的相对关系进行了分析。 2012至2022年间，中国建筑PE和招保万金平均PE波动比较同步，具有一定相关性，招保万金平均PE整体高过中国建筑PE。其中中国建筑PE最高15，最低3.7，招保万金平均PE最高23，最低4.9。鉴于其估值的相关性，我们通过求取比例的方式对其进一步分析。 图5中国建筑PE与招保万金地产有相关性 2012至2022年间，中国建筑PE和招保万金平均PE的比值整体呈波动状态，最高比值为106%，最低比