2022年4月3日（星期日） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年4月3日“China Sportswear Sector - COVID and high base negatively affects retail sales growth+”的中文版 1 中国运动服饰行业 新冠疫情和高基数对零售流水增长造成负面影响 ■ 3月最后一周零售流水大幅下降 ■ 降低风险的策略可能会降低短期营收 ■ 维持预测，因为我们预计政府将在22年二季度遏制新冠疫情 新冠疫情对零售流水产生了负面影响 招商证券近期与华东地区（不包括上海）的一家运动服饰经销商进行的渠道调研证实，3月份新冠疫情的反弹对所有品牌的零售流水都产生了负面影响。在3月的下半个月以及在经销商所在地区，李宁的零售流水同比下降20%-22%。在3月的最后一周，李宁的零售流水同比下降约45%，而安踏、耐克、阿迪达斯的同比降幅分别为38%、20%和50%。国内运动服饰公司最近公布它们2022年1月和2月的零售流水同比增长20%至40%。考虑到新冠疫情对销售额的负面影响和从2021年3月最后一周的新疆棉事件造成的对比的高基数，我们对销售额大幅下降并不感到意外。目前来看李宁受到的挑战最大，这和我们的预期大体相符，因为它是新疆棉事件的最大受益者并且去年的零售流水增幅也最高。考虑到目前的新冠疫情，我们可以预计这一趋势将在4月继续下去。 新冠疫情对供应链造成负面影响 该经销商还表示，李宁和耐克的鞋的供应受到新冠疫情的负面影响。李宁的鞋类订单完成率低于40%（服装订单完成率处于正常水平），而历史水平为80%。同样地，耐克鞋类订单完成率约为50%，但服装订单完成率正常。安踏的订单完成率超过85%，迄今为止相对没有受到新冠疫情的影响。 公司积极推出措施来拉动销售和降低风险 这些品牌公司都没有大幅提高零售折扣率，因为加大折扣力度并不能拉动销量，尤其是在封城地区。李宁提高了对经销商的现金销售回扣，以降低应收账款风险。尽管经销商的订单量更大，李宁仍限制经销商的大幅订单增长以降低库存风险。虽然这可能会限制短期的营收增长，但我们相信李宁在这个不确定的时期采取了正确的战略。 估值 尽管新冠疫情和高基数的综合影响将导致国产品牌在22年二季度的零售流水下降，但1月和2月的零售流水数字显示，但我们注意到消费者需求仍然强劲。许多国产品牌的22财年指引已经考虑到这些因素。如果疫情管控放松，线上销售也会抵消线下销售的下降。我们预计政府将在22年二季度遏制住疫情，因此我们维持目前的盈利预测。维持对安踏（2020 HK）、李宁（2331 HK）和特步（1368 HK）的买入评级。 关键催化剂：零售流水好于预期。 关键风险：新冠疫情反弹导致零售流水低于预期。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 注：股价基于2022年3月31日收盘价 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 最近与华东（不包括上海）经销商的渠道调研表明，由于COVID和去年的高基数，零售额大幅下降 中性 前次评级 中性 恒生指数（2022/3/31） 21,997 国企指数（2022/3/31） 7,526 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (4.7) (27.2) (45.7) 相对表现 (2.8) (16.8) (21.9) 相关报告 1. 中国运动服饰行业 -耐克中国区业务复苏，但是12月至2月增速慢于国内同行 （中性）（2022/3/23） 2. 安踏体育(2020 HK) - 21年下半年净利润优于预期；近期流水受到疫情影响（买入）（2022/3/23） 3. 李宁 (2331 HK) - 业绩强劲，但新冠疫情带来更多不确定性 (买入) (2022/3/18) 4. 特步国际 (1368 HK) - 零售流水在22财年继续强劲增长（买入）（2022/3/17） (80)(60)(40)(20)020(%)MSCI中国可选消费指数恒生指数公司 股票代码 评级 市值 股价 （港元） 目标价（港元） 上升空间(%) 市盈率(x) ROE (%) 百万美元 FY21A FY22E FY23E FY22E FY23E 安踏 2020 HK 买入 33,961 98.4 128.9 31.0% 28.7 22.9 18.4 30.5 31.3 李宁 2331 HK 买入 22,585 67.6 81.6 20.7% 35.1 29.0 23.0 22.1 23.8 特步 1368 HK 买入 3,989 11.9 14.0 17.8% 27.4 21.3 16.6 14.2 17.2 2022年4月3日（星期日） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 可比公司估值 评级 股价 （当地货币） 目标价 （当地货币） 上升空间 市值 （百万美元） 交易量 （百万美元） 企业价值/EBITDA (x) 市盈率 (x) 股权回报率 (%) EPS CAGR (%) 股息率 (%) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 21-23E 2022E 体育服饰 - 中国 安踏 2020 HK 买入 98.4 128.9 31.0% 33,961 129 11.7 9.9 22.9 18.4 30.5 31.3 25.0 1.6 李宁 2331 HK 买入 67.6 81.6 20.7% 22,585 166 16.8 13.6 29.0 23.0 22.1 23.8 23.5 1.0 特步 1368 HK 买入 11.9 14.0 17.8% 3,989 24 12.2 9.7 21.3 16.6 14.2 17.2 28.5 2.7 361 1361 HK 未评级 4.0 n.a. n.a. 1,059 1 2.5 2.6 9.3 9.1 8.7 9.3 7.3 4.3 中国动向 3818 HK 未评级 0.5 n.a. n.a. 376 1 n.a. n.a. 3.7 n.a. 6.0 n.a. n.a. n.a. 中位数 3,989 24 11.9 9.8 21.3 17.5 14.2 20.5 24.3 2.0 体育服饰 - 国际 耐克 NKE US 未评级 134.6 n.a. n.a. 212,779 1,000 22.5 19.5 36.2 29.0 44.8 46.0 37.1 0.9 阿迪达斯 ADS GR 未评级 365.2 n.a. n.a. 46,718 507 20.4 18.1 33.1 29.2 37.5 35.1 17.0 - 露露柠檬/Lululemon LULU US 未评级 213.0 n.a. n.a. 45,345 222 10.0 8.8 18.1 15.3 29.3 31.0 23.4 1.8 安德玛/UA UA US 未评级 56.9 n.a. n.a. 22,113 213 13.2 12.4 15.7 14.1 39.2 40.6 0.5 0.0 中位数 46,031 365 16.8 15.3 25.6 22.2 38.4 37.8 20.2 0.5 生产商/设计商 申洲国际 2313 HK 未评级 104.8 n.a. n.a. 20,113 80 14.4 12.4 19.0 16.4 19.9 21.7 32.6 2.2 互太纺织 1382 HK 未评级 3.6 n.a. n.a. 654 1 5.1 4.8 6.7 6.2 21.9 21.9 8.9 11.2 维珍妮 2199 HK 未评级 4.8 n.a. n.a. 744 1 6.6 5.6 8.1 6.4 17.9 19.6 73.4 3.3 中位数 744 1 6.6 5.6 8.1 6.4 19.9 21.7 32.6 3.3 分销商 滔搏 6110 HK 未评级 6.6 n.a. n.a. 5,186 10 5.4 4.8 9.9 8.4 27.2 27.9 12.4 4.3 宝胜国际 3813 HK 未评级 0.9 n.a. n.a. 612 0 2.5 2.2 3.6 3.1 11.4 11.5 50.3 3.3 中位数 2,899 5 4.0 3.5 6.7 5.7 19.3 19.7 31.4 3.8 休闲服饰 波司登 3998 HK 未评级 3.7 n.a. n.a. 5,086 16 7.5 6.4 12.1 10.4 20.5 22.1 23.3 4.9 加拿大鹅 GOOS CN 未评级 6.8 n.a. n.a. 2,890 17 4.5 4.8 8.8 8.6 15.2 11.7 11.7 6.7 太平鸟 603877 CH 未评级 21.2 n.a. n.a. 1,593 13 n.a. n.a. 8.7 8.4 21.1 18.8 20.7 5.3 都市丽人 002832 CH 未评级 23.6 n.a. n.a. 2,126 11 12.6 10.4 16.9 13.6 23.0 23.7 24.5 1.4 中位数 2,508 15 7.5 6.4 10.5 9.5 20.8 20.5 22.0 5.1 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测； 注：股价基于2022年3月31日的收盘价 2022年4月3日（星期日） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来12个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来12个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来12个月逊于市场 公司投资评级 定义 买入 预期股价在未来12个月上升10%以上 中性 预期股价在未来12个月上升或下跌10%或以内 卖出 预期股价在未来12个月下跌10%以上 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代