IPO专题：新股精要—国内实验动物小鼠模型龙头企业药康生物

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内实验动物小鼠模型龙头，具备行业领先的基因编辑技术，是目前国内少数能够规模化稳定提供无菌小鼠及相关技术服务的企业之一。其推出的NCG小鼠模型为第三代免疫缺陷小鼠模型，是目前免疫系统缺陷程度最为彻底的小鼠模型之一；自主研发的BALB/c-hPD1人源化小鼠模型，是评价抗肿瘤类药物PD1抑制剂药效及安全性的理想动物模型。截至2021年6月，公司累计拥有20000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量位于全球之首，在我国实验动物小鼠模型市场占有率为6.7%，在国内市场排名第二、本土企业排名第一，规模优势及行业地位显著。（2）公司本次公开发行股票不超过5000万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为12.20%。公司募投项目拟投入募集资金总额8.2亿元，预期项目建成后将扩充公司生产能力和服务能力，进一步丰富公司小鼠模型资源库，为客户提供高层次、多元化的小鼠模型产品和服务。 主营业务分析：公司长期从事实验动物小鼠模型的研发、生产销售及相关技术服务。受益于政策和产业发展催化，国内实验小鼠需求扩大，公司业绩逐步提升，2018-2020年营收复合增速高达121.70%。高毛利率的斑点鼠收入占比提升带动公司整体毛利率平稳上行，保持70%左右的较高水平，公司研发费用持续增长。 行业发展及竞争格局：药物研发中创新药市场规模和占比不断提升，带动了实验动物模型行业的发展。近年来实验动物模型行业发展迅速，其中在啮齿类实验动物模型中，小鼠模型占据85%比例，2019年市场规模为28亿元，预计到2030年，国内实验小鼠产品和服务的整体市场规模将达到236亿元人民币，复合年增长率为18.8%。我国实验动物小鼠模型行业集中度相对较低，尚未出现市场规模很大行业绝对龙头企业。 可比公司估值情况：公司所在行业“M73研究和试验发展”近一个月（截至2022年4月1日）静态市盈率为74.78倍。根据招股意向书披露，选择南模生物（688265.SH）、昭衍新药（603127.SH）和查尔斯河（CRL.N）作为可比公司。截至2022年4月1日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为104.98倍（剔除境外股）。 风险提示：1）目前所处细分行业市场规模较小，面临行业发展不及预期、发展空间受限的风险；2）技术升级迭代风险。 1.药康生物：国内实验动物小鼠模型龙头企业 公司是国内实验动物小鼠模型龙头，具备行业领先的基因编辑技术，是目前国内少数能够规模化稳定提供无菌小鼠及相关技术服务的企业之一。公司是实验小鼠模型一站式服务企业，掌握了基因编辑、辅助生殖操作、表型验证、免疫系统人源化、靶点人源化及药效筛选、动物生产控制及无菌净化等关键技术，技术实力位于行业前列。1）在核心基因编辑技术方面，公司开发特有的长片段条件型基因敲除小鼠模型制作技术，对插入loxp位点的打靶载体进行优化，实现了两个loxp位点独立重组同步插入，从而突破了条件型敲除基因片段大小限制，相关基因片段最长可达23Mb，相比于国际5Kb的目标基因片段限制大幅增加。此外，公司在2021年7月报道通过单次Cre/loxp重组实现单条染色体94.1%倒置，长度89.7Mb，系目前有据可查的单次倒置最大长度。2）在无菌净化技术方面，公司突破了无菌净化技术瓶颈，能够现货供应无菌级C57BL/6、BALB/c、ICR等6种小鼠品系，并拥有将所有小鼠品系资源快速改造为无菌级别的技术储备，成为目前国内少数能够规模化稳定提供无菌小鼠及相关技术服务的企业之一。领先的技术优势使得公司在产品质量、生产效率及规模方面明显优于同行业竞争对手，其推出的NCG小鼠模型为第三代免疫缺陷小鼠模型，是目前免疫系统缺陷程度最为彻底的小鼠模型之一；自主研发的BALB/c-hPD1人源化小鼠模型，是评价抗肿瘤类药物PD1抑制剂药效及安全性的理想动物模型。 公司累计拥有20000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量位于全球之首，在我国实验动物小鼠模型市场占有率为6.7%，在国内市场排名第二、本土企业排名第一。凭借领先的技术优势，公司生产效率远高于行业其他公司，其基因工程小鼠项目周期为4-7个月，低于同行业南模生物的6-9个月，且项目成功率高达99.78%。公司于2019年开展的“斑点鼠计划”小鼠品系库实现了KO/CKO小鼠模型的产品化供应，将原来的客户定制交付周期由4-7个月最多缩短到7天。公司规模优势明显，截至2021年6月30日，公司“斑点鼠计划”资源库已拥有约19000个品系，累计形成约20000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居全球首位。同行业竞争对手中国际The JacksonLaboratory以11628个小鼠模型品系数量居于第二，国内竞争对手南模生物仅6017个品系。目前，公司在国内实验动物小鼠模型市场中的占有率为6.7%，在国内市场排名第二、本土企业排名第一，并在多个细分领域中位于行业前列。其中，公司在成品小鼠销售领域、小鼠模型定制化服务领域、定制繁育服务市场领域、非CMC临床前药物研发技术服务市场领域的市场占有率及行业排名分别为6.0%/第二、6.8%/第三、7.5%/第二、21.8%/第二，行业地位显著。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于政策和产业发展催化，国内实验小鼠需求扩大，公司业绩逐步提升，2018-2020年营收复合增速高达121.70%。分业务来看，1）商品化小鼠模型销售：2018-2020年，公司商品化小鼠模型销售实现收入及占比分别为0.33亿元/61.79%、0.95亿元/49.88%、1.53亿元/58.59%，主要收入来源于斑点鼠、免疫缺陷小鼠模型和人源化小鼠模型，受益于下游客户需求的增加，小鼠模型销售收入逐年增长。2）定制繁育业务：2018-2020年，公司定制繁育业务实现收入及占比分别为0.13亿元/24.67%、0.45亿元/23.76%、0.50亿元/19.22%，因定制繁育业务收入增速低于商品化小鼠模型销售、功能药效等业务，导致其占主营业务收入比例略有下降。3）功能药效业务：2018-2020年，功能药效业务实现收入及占比分别为0.03亿元/5.03%、0.19亿元/9.99%、0.32亿元/12.29%，随着公司小鼠品系库的丰富、服务体系完善以及客户需求的增长，功能药效业务收入规模实现快速增长。4）模型定制业务：2018-2020年模型定制业务实现收入及占比分别为0.05亿元/9.47%、0.30亿元/15.45%、0.24亿元/9.28%，由于2019年公司推出“斑点鼠”计划，部分潜在模型定制业务需求转移至商品化小鼠模型销售业务，故2020年该业务收入有所减少。 5）代理进出口及其他：2018-2020年代理进出口及其他实现收入及占比分别为-51.04万元/-0.96%、0.02亿元/0.91%、0.02亿元/0.62%，2018年公司代理进出口及其他的收入为负数，主要原因为代理进出口业务采用净额法核算。 图1：2018-2020年公司营收规模持续增长 图2：商品化小鼠模型销售业务为主要收入来源 高毛利率的斑点鼠收入占比提升带动公司整体毛利率平稳上行，保持70%左右的较高水平，公司研发费用持续增长。2018-2020年公司毛利率分别为68.2%、66.8%、72.0%，受公司主要收入来源商品化小鼠模型销售的毛利率持续上升影响，公司主营业务毛利率（剔除股份支付）平稳上行。受益于高毛利率的斑点鼠收入占比快速提升，商品化小鼠模型销售业务毛利率逐年增加，2020年高达85%。公司2018-2020年期间费用率分别为82.11%、52.34%和49.03%，由于营收增长速度高于期间费用增长速度，期间费用率呈下降趋势。2018年期间费用率较高主要是当期公司收入规模较小且股权激励成本较多所致。公司管理费用率高于同行业平均水平，主要原因为公司实验小鼠业务规模扩张，生物资产支出大幅增长，且占营业收入比例相对较高。随着研发团队的逐步扩充以及“斑点鼠计划”等研发项目投入的逐步加大，公司研发费用相应增加。 图3：2018-2020年公司综合毛利率保持高水平 图4：公司期间费用率呈下降趋势 表1:公司2020年前五大客户 药物研发中创新药市场规模和占比不断提升，带动了实验动物模型行业的发展，疾病模型趋于多样化。近年来国家密集出台多项产业扶持政策和远景规划纲要，明确要求推动医药行业创新升级，实现药物研发从仿制为主向自主创新为主转移。根据Frost&Sullivan的统计和预测，到2030年，中国创新医药市场规模将高达22360亿元，占比为70%。与此相适应，创新药物各阶段临床试验数量呈现快速增长态势。由于新药的研发成功率低、风险率高，其中药物发现阶段的研究成功率为51%，临床前阶段的研究成功率为31.8%，临床阶段总体成功率为19.3%，若在药物发现阶段和临床前阶段采用合适动物模型筛选药物，将有助于风险前置、降低成本，从而进一步带动了临床前研究及其实验动物小鼠模型需求的增加。据预测，中国整体临床前药物研发技术服务市场规模将由2019年的88亿元人民币增长至2024年的185亿元人民币，复合年增长率约为16.0%；到2030年将增长至约358亿元人民币。其中来自于实验小鼠临床前服务提供商的占比逐年增高，到2030年占比将增长至10.3%，约为37亿元人民币。按照疾病领域拆分，市场主要集中在肿瘤免疫、代谢疾病、神经系统疾病，市场规模分别为18.7亿元、4.2亿元和3.2亿元人民币，市场占比分别为66.0%、14.8%、11.2%。由于目前市场上动物模型的匮乏，导致某些疾病创新药临床实验失败率极高。随着对疾病机理理解的深入及模式动物行业的发展，疾病模型趋于多样化，动物模型行业有广阔的发展空间。 3.2.国内实验动物小鼠模型行业竞争格局相对分散 我国实验动物小鼠模型行业集中度相对较低，尚未出现行业绝对龙头企业。我国实验动物小鼠模型发展起步较晚，最开始以实验室为主体的分散性资源收集开发模式。此后我国陆续建立专业性的小鼠资源库，进行大规模、系统化的整合开发，发展至今尚未形成市场规模很大的企业。 根据Frost&Sullivan统计，2019年中国实验小鼠产品及服务市场中，维通利华（CharlesRiver在中国的子公司）业务收入规模为2.2亿元人民币，市场占比为7.7%，居于首位，业务类型主要为成品小鼠销售。药康生物业务收入规模约为1.9亿元人民币，市场占比为6.7%，居于第二。从细分领域来看，在成品小鼠销售领域，四家头部企业占据30.3%的份额； 在小鼠模型定制化服务领域，四家头部企业占据约30.0%的市场份额； 在定制繁育服务市场领域，三家头部小鼠企业占据约22.9%的市场份额； 在非CMC临床前药物研发技术服务市场领域，三家头部小鼠企业占据约74.5%的市场份额。 3.3.公司在国内实验动物小鼠模型领域市占率排名第二 公司在国内实验动物小鼠模型市场中的占有率为6.7%，位于行业第二，并在多个细分领域中位于行业前列。公司专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产销售及相关技术服务，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。公司掌握了小鼠模型相关领域基因编辑、辅助生殖操作、表型验证、免疫系统人源化、靶点人源化及药效筛选、动物生产控制及无菌净化等关键技术。通过以上技术平台，公司在多个领域的市场占有率位于行业前列。根据Frost&Sullivan统计，在中国实验小鼠产品及服务市场中，公司业务收入规模约为1.9亿元，市场占比为6.7%，位于行业第二，仅次于维通利华。其中，公司在成品小鼠销售领域、小鼠模型定制化服务领域、定制繁育服务市场领域、非CMC临床前药物研发技术服务市场领域的市场占有率及行业排名分别为6.0%/第二、6.8%/第三、7.5%/第二、21.8%/第二。凭借其技术和产品优势，公司目前服务客户超过1000家，与包括中山大