公司首次覆盖报告：四重优势缔造镜片龙头，近视防控望加速崛起

首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2021-23年EPS为0.63/0.83/1.06元增速20/32/29%；参考同行业可比公司估值，给予公司2021年65倍PE，目标价53.95元，首次覆盖给予增持评级。 国内近视人群庞大催生千亿市场规模，公司作为国产品牌龙头加速崛起。 1)国内视力问题人口占比48.6%远超全球平均水平28.2%，儿童青少年近视率达52.7%；2)随更换频次/人均支出增长，国内整镜市场规模将稳步提升，2025年将达1142亿元CAGR达6%，市场格局将向头部集中；3)公司于2002年成立，据欧睿数据其市场份额多年位居第一，通过强化研发/优化产品结构发力中高端市场，望对外资“弯道超车”。 四重核心优势构建纵深护城河。1)技术研发领先：核心技术/专利/在研项目众多，产学研一体化更增厚壁垒，1.71折射率镜片成功实现高折射率镜片低色散，且视物更清晰(阿贝数37)；2)全产业链：汇聚全球优势资源且部分原料实现自给，具备完善的一站式服务体系；3)渠道广：直销(占比70%)+经销结合，线下渠道广且深，覆盖约3万家终端门店；且积极拓展线上渠道；4)品牌知名度高，产品矩阵丰富。 近视防控重要性与日俱增，公司推出“轻松控”产品望缔造第二增长曲线。 1)近视防控主要针对儿童青少年，我们粗略测算全口径下国内市场规模约1361亿元；2)近视防控三大赛道中，防控镜片从性价比/便利性等角度看或为最优赛道，当前渗透率不足4%；3)公司2021年推出两款“轻松控”，PRO版基于C.A.M.D技术，内雕1295个微透镜(远超“星趣控”/“新乐学”)，更耐磨/视物更清晰(阿贝数32)/更轻薄(折射率1.67)/价格2698元较同品类外资低约30%；我们判断随临床数据出台，或加速市场推广。 风险提示：疫情反复，近视防控镜片推进不及预期，竞争加剧等 1.国内镜片龙头企业，盈利能力优于同行 1.1.历时20年发展，品牌矩阵丰富 公司成立于2002年，历经20年发展成长为国内镜片龙头企业，2021年正式登陆深交所，代码301101.SZ。公司为国内领先的综合类眼镜镜片生产商，具有良好的品牌形象及市场知名度，据招股书及欧睿咨询，整体框架眼镜镜片(不包含隐形眼镜镜片)以零售量计，公司于2016-2020年连续五年中国大陆销售领先，2020年市占率数据为10.7%、为国内第一； 据艾瑞咨询，2020年按销量计，公司市场份额居国内第二(仅次于万新)、按销售额计市场份额居国内第四。 表1：公司于2002年成立，历经20年发展 表2：公司获得多项认证 公司竞争优势总结：其一领先行业的研发实力，其二遍布全国的销售网络，其三丰富的品牌矩阵，其四全产业链布局。 研发实力体现在：1)与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行业示范性的院士工作站和眼镜工程技术中心；亦与南京工业大学等知名高校及团队达成产学研用合作；2)自主研发生产的1.71、KR树脂、KR超韧、PMC超亮等优质原料除自用外，还开放供应给同行，惠及全行业；3)不断研发新产品、新工艺，向市场提供各种光度的高折射率、超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变色、偏光、渐进多焦点等多种性能镜片，并基于消费者的需求提供定制化的复合性能的多功能产品。 遍布全国的销售网络：公司销售模式分直销、经销和代销，截至2020年末经销商客户达82家、直销客户数3169家、授权合作的电商企业数量近百家。 丰富的品牌矩阵：公司产品分日常通用、数码场景、户外防护、高端定制等系列，以高端定制为例又可分为近视管理、学生读写、抗疲劳、维适系列，可满足不同消费群体的需求。 全产业链布局：业务涵盖树脂原料的研发、生产及销售，镜片光学结构、光学膜层及功能化镜片的研发及设计，树脂镜片大规模工业化生产及个性化定制生产，镜架设计及成镜的生产、销售；尤其是打通产业链上游、实现部分原料产品的自给(目前折射率1.56和1.60的树脂单体主要自产)。 1.2.公司股权结构较为集中，董监高具丰富的行业经验 公司股权结构集中。公司实际控制人为谢公晚、谢公兴和曾少华先生，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。截止到2021年10月12日公司招股说明书签署日，谢公晚先生、谢公兴先生和曾少华先生合计直接或间接持有公司83.93%表决权。 图1：公司股权结构清晰 公司主要董事高管行业经验丰富，在技术层面上具领头雁的重要性。谢公晚先生现任公司董事长，具丰富且资深的行业从业经验。谢公兴先生现任公司总经理，负责公司研发体系建设、技术标准制定等工作，是多项专利的发明人，参与制定《QB/T 2506-2017眼镜镜片光学树脂镜片》行业标准的制定，是全国光学和光子学标准化技术委员会眼镜光学分技术委员会委员。朱海峰先生是研发工作的带头人，全面负责研发方向选定、研发项目推进工作，主导多项核心技术的形成，是多项专利的发明人，其参与研发的PMC镜片获镇江市科技进步三等奖。 表3：公司主要董监高具备丰富的行业经验 1.3.采取直销为主、经销为辅的销售模式，积极优化产品结构 （一）直销为主，经销为辅，直销收入占比达7成 公司镜片业务销售模式以直销为主，经销为辅。公司镜片业务销售模式分为B2B与B2C，B2B分为经销、直销、代销，是当前主要的销售模式；B2C分为线上电商自营及线下门店自营(目前仅丹阳明月体验店)。 2021H1直销、经销收入占比分别为70.3%、29.2%(备注：此口径下将电商归入直销)。 图2：公司镜片业务的销售模式以直销为主 表4：直销是最主要的销售模式，2021H1在收入结构中占比超70% 直销：直销模式收入占比约70%，以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主。 该模式下，公司销售镜片镜架等产品给终端眼镜门店、眼镜连锁品牌企业等，再由他们销售给消费者。2018-2020年直销客户数量分别为3202个、3359个、3187个，直销收入占比重分别为73.36%、70.91%、68.65%，2021H1为70.25%。 直销客户数量组成主要以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主，2018-2020年二者合计数量占比分别为87.13%、85.95%和88.33%，基本保持稳定；收入占比基本在六成以上。 从新增情况看，过去三年仍以终端眼镜门店、眼镜连锁企业为主，2020年电商企业明显增加。2018-2020年，直销渠道新增客户新增当期收入占比分别为4.03%、4.22%和7.92%。从各细分渠道看，仍以终端眼镜门店、眼镜连锁企业为主，2020年因疫情等原因导致电商企业明显增加。 表5：直销渠道不同类型客户销售收入及数量情况一览 表6：直销渠道不同类型客户新增情况及收入贡献情况一览 经销：经销模式收入占比约30%，其数量稳中有降因公司优化结构。 该模式下，公司与经销商签订经销框架合同，经销商根据其实际需求向公司下达订单，经销商将镜片产品销售给其终端眼镜门店客户或电商企业客户，后者根据终端消费者的具体情况加工装配成眼镜后销售给消费者。 2018-2020年及2021H1经销商数量分别为95个、91个、82个和79个，经销收入占比重分别为23.73%、26.98%、30.58%和29.24%。 经销商数量稳中有降主要因公司进一步优化其结构，部分原经销商因未满足公司考核要求、违反公司合同条款等原因而终止合作。 据招股书披露，2018-2020年主要经销商的平均周转时间分别为6.94月、6.36月、6.63月，平均周转次数分别为1.73、1.89、1.71，单笔500片以上订单占比分别为77.56%、75.60%、73.05%，符合眼镜行业“多频次、小批量”的发货商业逻辑。 代销：公司仅对个别客户采取代销模式。公司将镜片产品交给代理商进行代理销售，由客户向订单部门下订单，公司根据订单发货。 （二）优化产品结构，高折射率占比稳步提升 我们加总直销与经销模式下各折射率镜片收入发现，低折射率镜片占比正在下降，高折射率镜片占比正在提升。 1.56和1.60系列收入占比最高，2018-2020年及2021H1分别为77.4%、73.4%、73%、70%，占比正稳步下降；高折射率(1.67/1.71/1.74)占比分别为21.9%、26.1%、26.9%、29.7%，占比正稳步上升；1.71系列收入占比为7%、12.2%、14.8%、17.1%，是高折射率中表现最好的产品。 我们认为，公司通过优化产品结构，主动减少利润率较低的低折射率镜片，积极拓展利润率更高的高折射率镜片，虽然过去收入有一定波动，但结构优化利好树立品牌形象、提升盈利能力，且进一步发力中高端市场，实现国产品牌的弯道超车。 表7：加总后各折射率镜片收入结构：高折射率占比稳步提升 表8：直销模式下自有品牌镜片产品销售单价情况一览 1.4.镜片收入/毛利占比超80%，提价推动盈利能力显著提升 镜片收入/毛利占比最高，成镜收入快速增长。 2017-20年镜片收入分别3.62/4.3/4.48/4.36亿元，CAGR为6.4%(因主动调整产品结构)，占总收入比重从84.9%下降到80.8%；2021H1为2.16亿元占比79.5%进一步小幅下降，但仍为权重最高的业务。 除镜片外，原料销售与成镜业务分别为第二、三大主业：2017-20年原料销售收入占比基本稳定在9-12%，2021H1为2661亿元占比9.8%；成镜收入占比从1.4%快速提升至9.6%，2017-20年CAGR为103%，2021H1为2604亿元占比9.6% 2017-20年镜片毛利分别1.58/2.01/2.41/2.47亿元，CAGR为16%明显高于收入CAGR，占总收入比重从95.2%下降到83.3%，2021H1进一步下降至82.1%。成镜毛利占比从0.8%快速提升至11.5%，原料销售毛利占比基本稳定在5-8%但有一定的波动。 按地区看，中国大陆收入占比分别88.1/87/90.9/92.5%，国外分别10/11.7/8.8/7.3%；大陆地区细分中华东地区是主要收入来源，2020年占比高达50.9%。 图3：镜片收入占比最高达80% 图4：镜片毛利占比最高达82% 表9：镜片收入占比最高，成镜收入增速最快 收入净利规模保持较快增长，主动调结构有一定影响： 营收：营收规模从2017年的4.3亿元增长至2019年的5.5亿元，2020年受到疫情影响及主动调整产品结构影响小幅降至5.4亿元。 2021年前三季度为4.1亿元同比增长9.8%。 归母净利：归母净利规模从2017年的0.17亿元增长至2020年的0.70亿元，2018-20年增速分别为94.87/112.64/0.23%。2021年前三季度为0.55亿元同比增长46.4%。 图5：2017-20年营收稳步提升 图6：2017-20年归母净利稳步提升 图7：2017-20年盈利能力显著提升 图8：2017-20年销售费用率提升显著 2017-2020年资产负债率下降，现金流改善。 资产负债率：2017-18年资产负债率位于43-50%区间内为较高水平； 2019-20年分别23.4/18.6%，显著下降。 流动比率：2017-2020年分别为1.24/1.43/3.07/3.76%。 经营现金流：显著改善，2017-20年分别0.48/0.83/0.90/0.91亿元。 图9：2017年-20年资产负债率稳步下降 图10：2017年-20年经营现金流显著改善 2.政策支持下眼镜行业望超千亿市场规模，国产品牌 龙头有望在中高端产品领域形成弯道超车 2.1.国内近视人口比例远超全球平均水平，但人均镜片消费支出远低欧美发达国家 （一）国内近视人口基数庞大 国内人口基数庞大，不同年龄阶段有不同的潜在视力问题，对眼镜、镜片产品的功能性需求日益增加。据世界卫生组织与中国健康发展中心的最新数据，世界视力问题人口占总人口比例约为28%，而中国该比例则高达49%。随国内