近视防控市场广阔，镜片龙头厚积薄发

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月15日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 持有 （ 首次） 当前价： 41.22元 明月镜片（301101） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 近视防控市场广阔，镜片龙头厚积薄发 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.34 流通A股(亿股) 0.30 52周内股价区间(元) 41.22-69.0 总市值(亿元) 55.38 总资产(亿元) 7.36 每股净资产(元) 5.80 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司近期推出近视防控新品轻松控PRO，新品采用多点近视离焦技术（微透镜离焦技术）、3D内雕技术等，耐磨性能和近视防控性能优越，我们对公司投资逻辑进一步梳理：1）中国眼镜片市场及近视防控产品的市场规模仍在不断增长，2019年中国眼镜片人均支出为3.1美元/人，不足全球平均水平，随着消费趋势高端化，镜片市场有望迎来量价齐升；2）公司作为行业龙头，研发技术及经验领先同业，较早推出青少年近视管理镜片，有望在近视管理产品的蓝海赛道实现先发优势；3）公司推行整体品牌战略成效显著，高毛利产品占比提升，产品结构不断优化。2020年公司镜片收入中自主品牌收入占比超过70%，自主品牌“明月”知名度高，品牌对品质及消费者保障具有较强的背书作用，品牌壁垒深厚。  国内眼镜市场规模继续扩大，行业集中度有望提升。中国青少年近视率高，镜片市场规模增长迅速，从销售规模来看，2020年中国眼镜产品市场规模达到915亿元，2015-2020年我国眼镜产品市场规模年均复合增长率为5.7%，增速远高于同期全球增速水平。但从人均消费来看，2019年我国眼镜片人均支出为3.1美元/人，不足全球平均水平7.1美元/人，与美德法日等发达国家相比也存在较大差距。随着居民消费水平提升，以及具备近视防控功能的高端高消费频次新品推出，行业规模仍有较大提升空间。根据欧睿咨询数据显示，2020年明月镜片在中国镜片行业中以零售量计的市占率排名第一，约为10.7%，CR5合计为30.1%，头部品牌主要包括明月、依视路、蔡司等，品牌知名度较高。  收入增长稳健，盈利能力持续改善。2020年公司实现营收/归母净利润5.4/0.7亿元，2017-2020年收入及归母净利润复合增速分别为8.2%/60.7%，利润增速远高于收入增速，主要由于公司持续进行产品结构优化，高毛利产品系列占比提升，盈利能力增强。分产品来看，公司收入以镜片为主，2020年镜片收入占营业收入的81%，原料/镜架/成镜分别占比9%/9%/1%。拆分量价来看，2017-2020年由于公司镜片产品结构调整，中高折射率的高端产品占比增加，同时出于整体品牌战略公司同步提升供货单价，镜片产品平均单价持续提升。产品结构优化策略下，2020年公司毛利率55%，相较于17年提升17.6pp，毛利率大幅改善。费用率方面，2017-2020年公司总费用率从35.1%上升4.6个百分点到39.7%，其中销售费用率上升幅度最高，从2017年的11.6%上升至2020年20.9%，2021年前三季度销售费用率达到21.5%，主要由于公司在品牌战略的基础上不断加大广告宣传费的投入，以逐渐形成品牌效应并培养客户忠诚度。综合影响下2017-2020年公司净利率水平从4%提升至13%，2021年前三季度净利率为13.3%，盈利能力显著改善。  品牌优势明显，渠道基础扎实。分渠道来看，公司销售以直销模式为主，经销代销为辅。2018-2020年直销渠道收入占比分别为73.4%/70.9%/68.7%。经销渠道收入占比为23.7%/27.0%/30.6%。截至2020年末，公司眼视光产品经销商客户达82家、直销客户数3169家、授权合作的电商企业数量近百家。公司与下游终端眼镜门店、连锁企业和经销商客户合作年限长，粘性较强，渠道结构稳定。公司镜片产品以自主品牌直销为主，2020年公司镜片收入中自主品牌 -39%-30%-22%-14%-5%3%21/1222/2明月镜片 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 收入占比超过70%，自主品牌“明月”知名度高，品牌对品质及消费者保障具有较强的背书作用，更容易获得现有及潜在消费者的认可，品牌影响力持续提升。  研发能力领先同业，有助于抢占先发优势。树脂镜片生产技术难度较大，行业进入门槛高。尤其对于中高端新品而言，技术领先者存在明显的先发优势。公司深耕镜片行业多年，不断研发新产品、新工艺，向市场提供各种光度的高折射率、超韧、超薄、蓝光防护、渐进多焦点等多种性能镜片，并基于消费者的需求提供定制化的复合性能的多功能产品。在研项目包括近视管理镜片点阵微透镜 离焦镜片、青少年延缓近视加深镜片等高潜产品已经进入生产阶段，随着新品逐步推出，公司有望快速进入青少年近视防控产品市场，打开增长天花板。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.63元、0.84元、1.14元，对应PE分别为65倍、49倍、36倍。公司在研新品市场广阔，自主品牌占比较高，研发技术及新品推广进展领先同业，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；品牌形象受损和知识产权被侵权的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 539.68 588.47 721.59 904.38 增长率 -2.32% 9.04% 22.62% 25.33% 归属母公司净利润（百万元） 70.00 84.69 113.36 153.50 增长率 0.23% 20.98% 33.85% 35.41% 每股收益EPS（元） 0.52 0.63 0.84 1.14 净资产收益率ROE 14.48% 6.44% 7.88% 9.62% PE 79 65 49 36 PB 10.50 3.65 3.40 3.11 数据来源：Wind，西南证券 公 司动态跟踪报告 / 明 月镜片（301101） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1 国内镜片领先厂商，产业链延伸优势显现 明月镜片成立于2002年9月，前身为江苏明月光电科技有限公司，主营树脂镜片产品。2006年，公司与韩国KOC合作，在国内建立镜片原材料研发生产企业可奥熙；2014年，公司成功研发1.71超薄高折射率镜片、阿贝数达37非球面镜片，通过聚合过程中改良聚合物分子结构，弥补了高折射率材料先天色散度过高的缺陷，广受市场欢迎；2018年公司战略升级，同时提升产品品质；2019年11月，设立股份有限公司，整体变更为明月镜片股份有限公司。公司实际控制人为谢公晚、谢公兴和曾少华先生，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。三人合计直接或间接持有公司61.2%股份，股权集中度较高。 图1：明月镜片股权结构图 数据来源：Wind，西南证券整理 公司主营业务为眼镜镜片、镜片原料、成镜、镜架等眼视光产品的研发、生产和销售，镜片是公司的核心产品。按照镜片功能的不同，公司的镜片产品分为日常普通镜片、功能性镜片。其中，日常普通镜片是指各种折射率的普通镜片；功能性镜片是指在日常普通镜片的基础上，通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使得镜片拥有一种或同时拥有多种功能特性，比如超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变色、驾驶偏光、渐进等。公司功能镜片覆盖齐全，能够满足客户对于近视度数、复合功能等不同需求。 公 司动态跟踪报告 / 明 月镜片（301101） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图2：明月镜片产品示意图 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 生活水平提升拉动眼镜装饰及护眼需求增长，全球眼镜产品市场规模不断扩大。据Statista 数据显示，2015-2020年全球眼镜产品市场规模GAGR为2.5%。随着全球眼镜产品人均支出额进一步提高，全球眼镜产品市场规模将保持稳步增长，预计2023年全球眼镜产品市场规模有望增长至1395.5亿美元。 美洲和欧洲地区是全球两大主力市场，亚洲地区销售额占比不断提升。据Statista数据显示，2014-2020年美洲和欧洲地区眼镜产品市场销售额占全球比例均在30%以上，两者合计占比超过65%。由于近年经济快速发展和人们消费观念转变，亚洲地区眼镜产品销售额大幅增长，2014-2020年亚洲地区眼镜产品销售额占比由 24.9%提高至 27.4%。预计到2023年，亚洲地区眼镜产品市场销售额有望增长至 399亿美元，2018-2023年均复合增长率达3.6%，全球占比将提高至28.6%。 图3：全球眼镜产品市场规模增长趋势 图4：全球眼镜产品市场需求区域占比变化趋势 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 02004006008001000120014001600眼镜产品规模（亿美元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美洲 欧洲 亚洲 非洲 澳洲与大洋洲 公 司动态跟踪报告 / 明 月镜片（301101） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 国内青少年近视率较高，镜片市场及销售规模高于全球平均增速。根据国家卫健委数据，2018年全国儿童青少年总体近视率为 53.6%，其中高中生高达81%，青少年近视率较高。据Euromonitor International 数据显示，2020年我国镜片销售量为1.4亿副，2015-2020年复合增 速4.1%。从销售规模 来看，2020年 中国眼镜产品市场规模达 到915亿 元，2015-2020年我国眼镜产品市场规模年均复合增长率为5.7%，增速远高于同期全球增速水平。 图5：中国青少年总体近视率 图6：中国眼镜产品市场规模增长趋势（亿元） 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 图7：中国人均眼镜片销售量变化趋势 图8：中国眼镜片销售量变化趋势 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 国内人均眼镜片消费和发达国家差距明显，市场规模存在提升空间。从眼镜片人均支出额上看，过去几年我国镜片消费远低于美德法日等发达国家水平，2019年我国眼镜片人均支出为3.1美元/人，不足全球平均水平7.1美元/人，与美德法日等发达国家相比也存在较大差距；从量的角度来看，我国眼镜片人均购买量约为9.6副/百人，与全球平均水平接近，但仍远低于美德法日等发达国家水平。目前国内消费者更换眼镜的意愿不高，而且购买价格也比较低廉。随着我国近视人数的增加以及消费者对视力健康的愈加重视，外加眼镜定位逐步从工具产品和快时尚消费品转变，国内镜片市场消费频次和平均单价均有较大的提升空间，缩小与发达国家之间的差距。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%6岁儿童 小学生 初中生 高中生 国内青少年近视率 020040060080010001200024681012人均（副/百人） 020406080100120140160180眼镜片销售规模（百万副） 公 司动态跟踪报告 / 明 月镜片（301101） 请务必阅