信用债迎来收获季——2022年二季度信用债策略平安证券研究所固收团队刘璐张君瑞郑子辰2022年4月1日证券研究报告 pOpQqRoPoMoQzRqOtPpNqRaQ8Q8OpNmMtRtReRqQtPiNqQoP8OoPoQwMmQrMwMqMnRCONTENT目录市场押注票息与城投行情策略复盘及二季度投资建议信用债的久期、行业与产品票息逻辑 4一季度信用债短端涨、长端跌，市场下注票息行情【收益率】短端下行1-5BP，中长端上行20-25BP，曲线陡峭化（对应利率曲线熊平）。【信用利差】短端压缩4-10BP、中长端走阔10-20BP，利差陡峭化。但5-3年城投债期限利差逆势压缩，表现强劲。以上表现说明一季度市场主要押注保守票息策略，短久期表现强；长久期城投表现较强可能由于流动性偏弱，调整较慢。资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日1.11Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA-1.620.726.2AAA-4.410.522.2AAA22.327.85.5AAA--1.520.724.2AAA--4.410.520.2AAA-22.325.83.5AA+-1.516.715.2AA+-4.46.511.2AA+18.316.8-1.5AA-5.5-6.311.2AA-8.4-16.57.2AA-0.716.817.5AA--1.6-3.314.2AA--4.4-13.510.2AA--1.715.817.5AAA-1.323.328.2AAA-4.113.124.1AAA24.629.54.8AA+-3.325.319.2AA+-6.115.115.1AA+28.622.4-6.2AA-4.319.310.2AA-7.19.16.1AA23.614.4-9.2AA(2)-7.313.3-0.8AA(2)-10.13.1-4.9AA(2)20.66.4-14.2AA--4.317.33.2AA--7.17.1-0.9AA-21.67.4-14.22.810.24.0-----7.41.2-6.2评级期限利差变化（BP）评级信用利差变化（BP）评级中短票城投债国开债收益率变化（BP)22年1季度信用债收益率、信用利差、期限利差变化（截至2022年3月25日） 5资金供需格局整体小幅改善，但偏好分化1.1资料来源：Wind，平安证券研究所信用违约融资环境盈利债务到期资金供给：整体改善，偏好分化资金需求：小幅抬升货币-信用政策机构偏好主动需求被动需求1月央行降息启动、货币政策整体宽松，1-2月社融同比整体多增4473亿元。由于股债均面临调整，固收+赎回，市场更偏好现金、短久期票息资产，久期偏好下降，信用偏好结构性改善。稳增长背景下，企业融资需求尚可。票据转贴现利率1季度整体上升，PMI分项显示需求端复苏表现整体较好。债务到期压力较小，除地产外，违约规模小，融资环境改善资金供需格局整体小幅改善，但增量资金供给偏好短久期&城投，地产困难重重，实体经济融资条件并未明显回暖。 6资金供给：一季度整体流动性偏宽松，但节奏上边际收紧1.1资料来源：Wind，平安证券研究所一季度整体流动性偏宽松，节奏上供给的投放主要在季初，季内边际收紧。1季度的整体状态是：央行放松（1月降息）、社融改善（1月社融同比多增9816亿元，2月社融不及预期同比少增5343亿，综合1-2月社融同比多增4473亿元），但外资有所流出。但节奏上，供给的投放主要在季初，季度内是个逐渐消耗的过程。地产信用环境改善十分缓慢。9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%2018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-10社会融资规模存量:同比1.01.52.02.53.03.54.02.82.93.03.13.23.33.4中期借贷便利(MLF):利率:1年国债:1Y(%,右轴)1月意外降息启动（%），央行官员表态宽松时间表述货币政策司司长孙国峰货币市场和债券市场利率也相应下行，LPR报价行报价时综合考虑自身资金成本、风险溢价和市场供求等因素，LPR会及时充分反映市场利率变化，引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本。央行副行长刘国强把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切1-2月综合来看社融小幅改善 7资金供给：机构偏好短久期和票息策略1.1资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至2022年3月28日一季度受股市大幅波动影响债基普遍也感受到赎回压力，从债基发行规模可以作为侧面印证。在此背景下，市场的久期偏好大幅收缩，票息策略占据主导。一季度1年以内发行占比较明显提升，2月发行占比高达51%，信用债发行久期大幅收缩。票息策略方面，一季度各票息品种收益率均有明显下行。各票息品种1季度收益率都有明显下行信用债发行期限结构020040060080010001200140016001800200020212022债基发行规模低迷，侧面反映赎回压力可能较大（亿元）1YAAA企业ABS-中短票1YAAA对公贷款ABS-中短票1YAAA消费金融ABS-中短票1YAAA住房抵押贷款ABS-中短票3YAAA永续产业债-中短票AAA银行永续利差一季度变化值（BP）-11-5-8-19-64 8资金需求：稳增长背景下，企业融资需求尚可资料来源：Wind，平安证券研究所1.1注：含权债按短期限，低等级是AA及以下评级稳增长背景下，企业融资需求尚可。信用债净融资额高于去年同期、票据转贴现利率1季度整体上升，PMI新订单需求整体在修复。1季度整体净融资高于去年同期约2650亿票据转贴现利率1季度先上后下，1季度6月转贴现利率整体上行42BP25354555652015-022017-022019-022021-02PMI:新订单PMI:新出口订单PMI分项显示需求端复苏表现较好（%） 9供需均小幅改善的背景下，信用违约压力缓解【违约压力暂缓】一季度违约率下行至0.3089%，较违约旺季四季度有所修复，但高于20/21年同期水平。新增违约主体集中于民营地产。另外兰州建投发生技术性违约，部分地区城投负面舆情持续扰动。【全年违约展望】22年为债务到期小年，节奏上一二季度到期压力小于三四季度。考虑到高增长目标下稳增长政策仍将发力，地产风险爆破后金融与城投维稳动力增强，下半年基本面见底回升，我们预计全年违约压力较小，不确定性在于地产。资料来源：Wind，平安证券研究所注：季度违约率=当季新增违约主体存量规模/季初存量债券规模1.1信用债、低评级债偿还量（公司债、企业债、中票、定向工具）注1：当偿还量主要包含到期偿还、回售偿还，我们假定100%回售注2：低评级指的是隐含评级在AA-及以下季度违约率有所下降 10股与债：市场选择股性进攻股性VS债性：利率牛市，股债都会进攻，拉久期优先选项；利率熊市，股债都会防守，降久期是优先选项。从一季度市场表现看，市场选择股性进攻（如下图示）。从收益率看，1Y产业债AA和1Y城投债AA（2）表现较强。从利差看，3Y城投和产业债表现相对较好。资料来源：Wind，平安证券研究所注：高收益债为隐含评级AA-及以下信用债1.2在牛市或熊市中，市场均会对久期和评级进行调整，但基本上久期是优先调整的01234512345期限：年评级（1为最高） 11股与债：期限利差上升，评级利差下降资料来源：Wind，平安证券研究所注：高收益债为隐含评级AA-及以下信用债1.21Y评级利差平稳高收益债换手率处于较低水平AAA中短票3-1Y和5-3Y信用利差的期限利差均上行3Y评级利差小幅压缩 12杠杆：市场杠杆从高位回落，资产端调整带来套息空间修复资料来源：Wind，平安证券研究所1.3今年银行间质押回购成交规模高于往年同期，但季度内前高后低信用债套息空间（%）市场由年初的高杠杆乐观情绪中迅速冷却，季内杠杆回落。从质押式回购成交规模来看，随着资金成本抬升和资产端调整，市场杠杆回落。信用债Carry空间大幅修复20BP。资金端，央行在1月率先降息，随后地产政策放松+财政发力，1-3月1YFR007分别变化-11BP、9BP和3BP，从大幅下行转至收紧。资产端，信用债利率小幅下行后明显上行，1-3月套息空间分别变化-20BP、17BP和23BP，全季上升20BP。 13行业轮动：一季度消费利差大幅收窄，上游周期在大幅扩容基础上仍维持强势资料来源：Wind，平安证券研究所1.4下游消费行业利差下行较多上游周期债券余额增速最快，地产最慢•我们关注城投、地产、上游周期和消费四个板块：21年末城投和地产在信用债中占比分别为58.5%和4.4%。上游周期行业包括煤炭、钢铁、有色、化工，占比7.5%；消费行业包含规模相对较大的汽车、食品饮料和医药，合计占比1.4%。•一级市场：上游周期强，地产与城投弱，消费小幅改善。•二级市场：消费板块利差大幅下降，主要是因为汽车销售增速较强带动汽车行业利差明显下降；地产行业利差则上升最多。 14行业轮动：城投发行偏弱，地产边际改善资料来源：Wind，平安证券研究所，注：周期行业包括申万煤炭、钢铁、有色和化工；消费行业包括汽车、食品饮料、医药、家电、商贸、传媒通信等1.4四大板块中地产、周期债发行占比上升地产债净融资额城投债净融资额绿色债券净融资处于中性水平(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020年2021年2022年(400.00)(200.00)0.00200.00400.00600.00800.002020年2021年2022年(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002020年2021年2022年亿元亿元亿元 15行业轮动：城投网红区域利差上升较多资料来源：Wind，平安证券研究所1.422年1季度分省城投债隐含评级调整情况城投债余额增速分布（3月末较上年底）今年以来分省城投债信用利差表现信用利差变化：BP3月底信用利差历史分位数信用利差月变化：BP3月底信用利差历史分位数东北-31.3326.889.8%江苏5.680.515.3%河南-26.1113.564.1%北京7.058.630.0%河北-15.280.713.0%浙江7.473.926.2%湖南-14.6103.723.3%福建9.676.125.0%陕西-13.2150.265.5%广东9.650.424.3%贵州-11.0503.590.2%湖北10.083.720.9%新疆-0.281.116.0%上海14.066.343.3%安徽1.179.111.7%云南26.2388.697.1%四川1.578.415.6%天津56.6419.499.6%江西1.879.217.7%青海95.9583.599.9%山东3.190.825.6%广西157.7327.398.0%重庆3.297.521.4% 16小结：违约压力暂缓，信用跑输利率1.5违约压力暂缓季度违约率环比下降，但读数高于往年同期。地产是违约重灾区。除了已经违约或展期的房企外，富力和融创也已经基本确定要展期。城投板块违约风险基本平稳，但也出现了兰州建投技术性违约。考虑到风险发酵时间较早，因此违约对市场冲击很小。一季度信用债收益率和信用利差短端下行，3-5Y明显上行，曲线形态陡峭化。信用债跑输利率债。市场偏好票息策略，久期规避十分明确，市场杠杆在季初高企，随后渐次回落。行业层面，下游行业利差大幅收窄，主要是汽车行业贡献；上游周期在供给大幅提升的背景下利差表现仍然偏强，体现了市场偏好的转变。地产一二级表现最差。城投表现略好于地产，但仍算中性偏弱，网红地区利差多数走阔，分化仍在加剧。永续及二级资本债等品种票息资产利差维持收窄，表现相对较强。信用债整体跑输利率债，收益率与利差陡峭化