1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 主要观点： 信贷、货币增长双如预期弱回升 信贷、货币增长的回升虽然是属于预期中的弱回升，但回升本身表明，维持货币环境平稳的政策取向，并没有受到近期汇率波动的影响，或者应对汇率冲击，货币当局采取的是加强监管手段，而非货币政策变化。出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的，中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。 房地产信贷仍然是信贷增长主支撑 从10月新增信贷的部门分布看，居民部门占比为68.23%。银行实际按揭的发放，通常有1-3个月的时滞。因此，直到12月，居民部门中长期贷款预计都会有不少增长。10月信贷增长的另一个显著变化是金融同业信贷的增长。金融同业信贷的增长，表明机构对市场信心有所恢复，或预示未来金融市场的回暖态势！ 民间借贷利率走稳 在经济运行平稳的市场预期下，风险溢价在前期降低的基础上，相对稳定；在经济低迷时期，有效融资需求疲软情况下，对借贷市场当期利率而言，货币存量的变化比增量的变化更重要，即流动性的状况而非边际变化，决定了市场利率的变化。因此，即使货币环境“稳中偏紧”，近期民间借贷利率仍然表现了平稳的态势，预计民间借贷利率走平态势还将持续。 股市迎来收获季，债市维持平衡 “经济稳、效益升，货币平”的格局不会改变。随着经济底部走稳的时间延长，信心恢复的机构显著增多。经济、效益“双升”的局面，将逐渐推动股市一波长上涨行情，股市盛宴才开启，建议投资者耐住波动，保持定力，不妨乐观些！短期通胀压力如期而至，预计直到2017年1月，CPI都将运行在2.0上方；近期大宗商品反弹较多，货币政策偏紧倾向愈发明显，另外伴随年关临近的影响，资金面本身也有季节性趋紧的变化，债市年内或进入一段平衡期。 年内“对冲性”降准仍不能排除 为维持适度的货币增长，中国央行将努力保持适度的基础货币投放。当前广义货币（M2）能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。我们认为基础货币的低增长态势，并非货币政策改变能实现，甚至有可能重新进入负增长区域。为保持广义货币增速相对平稳，中国或将很快下调RRR，以维持货币乘数高位。当前对降准的最大制约是汇率的变化。国际汇市的真实情况是美元 “不强”、人民币“不弱”，那么人民币兑美元的阶段贬值目标，就可能随时结束，当前这一终结时点已为时不远了。 - 日期：2016年11月13日 分析师 胡月晓 021-53686171 huyuexiao@shzq.com SAC执业证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 《信贷高增难持续 货币乘数将到头》 （2016年4月18日） 《货币回落不改市场运行态势》 （2016年3月13日） 《货币增速趋下移 资本泡沫受压力》 （2016年1月18日） 《预期中的降息市场影响有限》 （2015年3月1日） 《利率观察新视角：货币“二分法”》 （2015年2月17日） 《对冲性质的“宽松”不会带来真宽松》 （2015年2月16日） 货币、信贷弱回升中迎来股市收获季 ——2016年10月金融数据点评 证券研究报告/宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2016年11月13日 事件： 10月份金融数据公布 广义货币增长11.6%。2016年10月末，广义货币(M2)余额151.95万亿元,同比增长11.6%，增速比上月末高0.1个百分点，比去年同期低1.9个百分点；狭义货币(M1)余额46.54万亿元,同比增长23.9%，增速比上月末低0.8个百分点，比去年同期高9.9个百分点；流通中货币(M0)余额6.42万亿元,同比增长7.2%。当月净回笼现金854亿元。 人民币各项贷款增长13.1%。2016年10月末，人民币贷款余额104.77万亿元，同比增长13.1%，增速比上月末高0.1个百分点，比去年同期低2.3个百分点。当月人民币贷款增加6513亿元，同比多增1377亿元。分部门看，住户部门贷款增加4331亿元，其中，短期贷款减少561亿元，中长期贷款增加4891亿元；非金融企业及机关团体贷款增加1684亿元，其中，短期贷款减少438亿元，中长期贷款增加728亿元，票据融资增加1097亿元;非银行业金融机构贷款增加332亿元。 人民币各项存款增长11.5%。2016年10月末，人民币存款余额149.74万亿元，同比增长11.5%，增速比上月末高0.4个百分点，比去年同期低1.2个百分点。当月人民币存款增加1.21万亿元，同比多增6355亿元。其中，住户存款减少4680亿元，非金融企业存款增加2083亿元，财政性存款增加6821亿元，非银行业金融机构存款增加5231亿元。月末外币存款余额6822亿美元，同比增长4.8%，当月外币存款增加170亿美元。。 10月末社会融资规模为152.41万亿元。10月份当月社会融资规模增量为8963亿元，比去年同期多3370亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加6010亿元，同比多增437亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少335亿元，同比少减982亿元；委托贷款增加725亿元，同比少增665亿元；信托贷款增加530亿元，同比多增731亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1803亿元，同比少减1894亿元；企业债券净融资2439亿元，同比少891亿元；非金融企业境内股票融资1125亿元，同比多1004亿元。 宏观数据点评 3 2016年11月13日 事件解析：数据特征和变动原因 1.信贷、货币增长双如预期弱回升 2016年10月末，广义货币(M2)余额151.95万亿元,同比增长11.6%，增速比上月末高0.1个百分点，比去年同期低1.9个百分点；当月人民币贷款增加6513亿元，同比多增1377亿元，9月为12200亿元，数额上虽然下降近一半，但主要为季节性下降。从信贷余额的同比增速看，本月同比增长13.1%，增速比上月末高0.1个百分点。因此，整体上看，10月份的信贷和货币增长呈现了双回升的态势，尽管回升较弱。 我们一直认为，维持货币和信贷增长的平稳，将是当前货币政策的现实选择，我们界定的货币增长平稳，经验运行区间为12-14，因此货币增速弱回升是我们近期的一贯判断；在信用货币制度下，货币弱回升，意味着信贷的若增长。10月份的信贷、货币走势，符合我们预期。 市场对当前中国的货币政策前景的预期，3季度经历了不同变化：由原先认为维持宽松，转而认为将维持偏紧态势：面对经济下滑，以及高企的债务负担，保持一个宽松的流动性环境，将是不得已的现实选择；但面对汇率的持续贬值预期，货币增长短期将面临收紧压力。不同机构预测的结果显示，10月份M2增长预期为11.0-11.9，当月新增信贷大约落在7000亿水平。市场预测分布表明，机构间对货币环境的预期存在有较大分歧。 表1 2016年10月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%） New Yuan Loan M2 Aggregate Financing Median 7500 11.5 Average 6940 11.4 High 10000 11.9 Low 5000 11.0 No of Forecasts 19 20 SHSC 6000 11.6 数据来源：Wind，上海证券研究所 信贷、货币增长的回升虽然是属于预期中的弱回升，但回升本身表明，维持货币环境平稳的政策取向，并没有受到近期汇率波动的影响，或者应对汇率冲击，货币当局采取的是加强监管手段，而非货币政策变化。在资本项目未开放环境下，我们认为这是一个正确和自然的反应。我们坚持的流动性格局看法是：出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的，中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”，体现在货币增速上，M2在12-14间将是政策合意水平，低于12的货币增速不会持续长久，预计未来货币增长 宏观数据点评 4 2016年11月13日 仍将延续回升态势。 图1 10月份信贷、货币增长延续弱回升（月度/%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 2.信贷增长更加集中于中长期 从期限结构看，10月份的信贷增长仍然延续9月份格局，信贷增长回升主要集中在中长期信贷增长上。实际上，10月份的新增信贷虽然总规模下降，但结构上比9月份还要偏向于中长期贷款，短期贷款比重继续下降，10月新增信贷中的短期贷款比重不到2%。按照期限来看，新增人民币中，短期贷款和票据融资的规模，8月份增长2532亿，9月份则略降为2176亿，10月份则下降到只有98亿；中长期贷款8月份为5206亿，9月份则猛增到10207亿元，10月份虽然快速下降，但下降幅度不到一半，当月新增规模为5619亿。中长期贷款多增，意味着投资增长有保证。但是，短期贷款明显增长乏力，表明当期经济活力不足，当前经济运行的内在动力还不够，经济企稳还依靠投资增长和外部刺激。 图2 10月份信贷增长更加集中于中长期贷款增长（月度，亿元） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 91317212529331998/...1998/...1999/...2000/...2001/...2001/...2002/...2003/...2004/...2004/...2005/...2006/...2007/...2007/...2008/...2009/...2010/...2010/...2011/...2012/...2013/...2013/...2014/...2015/...2016/...2016/...M2:同比 金融机构:各项贷款余额:同比 (2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/112013/122014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/10金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值 金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值 宏观数据点评 5 2016年11月13日 3.企业部门信贷增长显著回落 9月份信贷增长中，企业部门增长在经历了前2月的低迷后，快速上升；10月信贷增长的部门变化，其显著特征是企业部门的增长再度回归寂静，当月企业部门的信贷增长显著回落，并成为当月信贷增长总规模回落的主要原因。 10月份新增信贷季节性下降，主要是企业部门的增长回落所致。2016年10月人民币