锦江酒店公司更新报告：数字生态助力弯道超车

维持增持评级 。预计公司2022/23/24年实现归母净利5.93/19.53/24.97亿元，下调EPS至0.55/1.83/2.33(-0.31/0/-0.02)元，公司持续降本增效，且市占率提升及产品结构升级趋势持续，给予2023年高于行业平均34xPE估值，维持目标价62.55元。 股价复盘：认知变化开启Alpha行情，供需改善Beta逻辑跟进。①投资逻辑：组织变革开启alpha行情，龙头扩张格局改善被认可，疫情节奏主导波动；②启动标志：中国区组织变革，头部酒店疫情后拓店节奏并未放缓；③行情特征：先验性强，效率改善/拓店加速/集中度提升的逻辑需要持续验证，市场选择先相信，后证明/证伪。 效率改善还有空间，拓店边界延伸靠机制突破。①人效提升如何：前端还有空间，从品牌驱动向区域深耕；精简架构以外，数字化提升整体效率；渠道优化中会员是短板，OTA降佣是长期博弈；②对规模的再理解 ：精益增长阶段规模需落实到区域深耕与品牌影响力；开发团队匹配相迎战略，精细化/内部化/专业化是趋势；③拓店的边界：突破天花板靠加盟生态利益分配合约结构的突破，收入模式从分享增长到分享效率的利益分配逻辑转变；④高端各家基本处于同一起跑线，锦江略占优。 成熟成长期关注细分赛道和利润率，千亿市值空间。①产业生命周期进入从1到N阶段，龙头清晰，梯队明确，中高端产品以及三四线城市区域依然高增长，行业利润增速超门店增速；②景气度趋势：有震荡向上逐步恢复的事实，景气度优先序列在消费服务业中较高；③成长逻辑下25-35x估值区间，支撑远期千亿市值空间。 风险提示：疫情反复恢复进度，竞争加剧，拓店节奏不及预期。 1.问题一：效率改善与业绩弹性 1.1.人效提升如何：前端还有空间 效率提升是锦江疫情以来最重要的战略变化，其中人效的提升最为立竿见影且对业绩影响很大。 以2019年正常经营年份数据为参考，可以看到此前锦江的效率差距主要体现在直营店人工、销售费用以及一般行政管理费用（总部/分公司人效）。公里经历多次收购，四大酒店集团总部各自独立运作，总部和分支机构重复设置，机构臃肿是核心原因。 表1：2019年正常经营数据看，锦江的效率差在直营店人工/销售费用/以及总部人效 2020年5月以来，锦江架构整合激励改善全面提效：2017-19年锦江整合工作的重点集中在后台系统的整合，建立起一中心三平台的中后台支撑体系。 借维也纳创始人退休以及铂涛创始人退出机会，锦江酒店于2020年5月完成组织架构重大调整：原锦江、维也纳、铂涛将整合为锦江酒店（中国区），打破中国区酒店原有的锦江、铂涛、维也纳相对独立，各自独立的管理体系。管理上沿袭了赛马机制时代品牌独立运营为主导的管理体系，总裁直接管理品牌。 图1：公司2020年5月的组织架构调整，实现了中国区的初步整合 整合效果部分体现在财务和经营数据上。疫情干扰正常财务指标，锦江与华住自2020年起均有海外业务影响，而首旅为单纯国内业务，因此锦江与华住更可比。 从人员精简看，2020年整体员工减少很明显，直营门店关店贡献大部分；总部人员看，由于统计口径变化，行政+销售人员合计减少149人，财务人员减少241人，合计减少390人。 2021年的精简力度和幅度效果更佳明显：整体员工减少1,910人，其中行政+销售人员合计减少了1,650人，行政人员减少1,750人，幅度很大； 受益后台财务系统效率提升，财务人员更是实现了减半。 表2：锦江财务及行政+销售人员以及财务人员精简力度很大 自身时间序列看比较：20-21疫情两年恢复情况有差异，收入尚未恢复导致费用率均偏高，但一般行政及管理费用率（行政+财务+销售人员的具体财务体现）相比2019年已经降低。 2021年有限服务酒店部分，一般行政管理费用率从13.55%进一步降低至13.31%，在收入恢复至19年同期75%的情况下实际效率提升非常明显。 与其他龙头比较：锦江疫情下表现更优。政府隔离房安置房采购比例较高、国资背景下物业租金优势，以及对一般行政管理费用及销售费用支出的控制效果优秀是核心原因。 表3：和同行业比，锦江在2020及2021年疫情下的利润表现更优 前端业务架构的整合与优化将是2022年的重要工作：从品牌运营，到深耕区域的管理思路变化。2021年底，公司计划进一步对前端酒店品牌和开发团队的组织架构和业务框架进行整合，初步思路包括（过程中会有调整）： 核心方向：从品牌划分向深耕区域的管理方式变化： 组织架构：以上海总部（原锦江）和深圳一部（维也纳）为基础，将从南北地域维度做划分，并进一步细化更多运营单元； 开发运营：重塑区域和单元的品牌开发和运营的权限，原有前端运营从品牌运营转型为深耕区域； 预计前端整合将带来部分分支机构及分公司一般行政管理岗位冗余的精简，预计上述前端管理人员仍有较多精简空间，并由此进一步提升管理效率。上述对效率的提升效果预计在22-23年体现。 表4：锦江酒店历次组织架构的调整背后有较为清晰的思路 1.2.精简架构以外：数字化提升整体效率 数字化对集团整体效率提升的意义，在于让精益管理有了量化的依据，手段和工具： 行政管理上的闭环数字化管理； 数字化酒店，基于技术基础，做精准营销和触达用户，消费客群； 精准营销对酒店整体入住服务的流程再造和客户体验进行提升。 锦江的数字化转型要点： 指导思想：数据驱动的用户中心观两个资源：用户和技术 三个战略：运营卓越、技术领先、用户亲密 四个路径：业务数据化、管理智能化、品牌个性化、组织敏捷化 在产品门店端：最终要落地到客户满意度和投资人回报率的提高。将数字化技术变化根植进入用户从入住到离店的全服务流程，通过提供注入自助选房、一键入住、客房服务、快速离店等2C端的新服务体验，以及区域化清扫共享服务等门店效率提升工具，在提升用户体验的基础上同时提高人房比和运营效率，实现回报率的提升。 图2：锦江数字化转型对住宿服务流程的变革提升体验 图3：数字化支撑的区域化清扫共享服务进一步提高门店人效 在管理效率上：效果难以独立量化，但数字化企业应用架构将成为精益管理实施的基础设施 。效率上对龙头的全面对标需要及时、准确的量化指标对成果进行反馈与调整。锦江通过内部管理流程的信息化，管理流程优化明显、经营数据和绩效结果的反馈效率提升明显，帮助公司发现业务流程中低效率环节并改进提升。 图4：数字化管理架构为效率提升提供了手段和依据 1.3.渠道优化：会员是短板，OTA降佣长期博弈 渠道博弈与优化的均衡其实取决于长期的品牌认可度和忠诚度，佣金率降低和盈利能力效率改善是财务结果。 渠道优化的结果： 1）短期直接降低OTA佣金绝对值，对利润率影响立竿见影； 2）中短期方式是付费会员数量提升，粘性增加； 3）中长期，品牌认知度和会员忠诚度提高； 4）长期看，与OTA的合作博弈利好酒店品牌，佣金率趋势性下降。 会员体系是中国酒店集团与海外酒店集团差距最大的领域之一。中国酒店集团受限发展阶段和市场环境，产品以同质化严重的中低端产品为主，用户对同等级酒店品牌有认知，但无明显偏好，因此在多数消费者眼中，是有品牌、无集团。 上述特征进一步导致了中国酒店集团现阶段的会员体系以浅层次参与的免费注册用户为主，用户多品牌栖息，无转移成本。而另一方面，酒店集团在成长期也缺乏对会员福利和积分体系，集团和产品品牌认知度的建设和培养。因此会员的品牌认知度、忠诚度和复购都处于初级阶段，对会员数量和规模的重视度高于会员质量和转化率。 图5：锦江发力会员渠道，个人及企业会员占比接近70%（可售房占比） 表5：海外酒店集团会员权益丰富，合作机构广泛 锦江加速渠道优化和会员体系建设的三大催化：1）精细化管理对盈利能力的要求；2）集团对品牌认知度重视；3）中国区架构系统整合完成。 短期内锦江会员建设以加大付费会员推广、商旅会员体系建设以及CRS数字化升级为主，中长期是集团品牌和产品品牌的心智认知培养。 并购发展是酒店的常态，海外酒店的会员体系整合和建设同样经历长时间建设：1995年万豪收购丽思卡尔顿后，会员体系处于长期共存状态，直到2019年才通过万豪云享家实现全部整合。锦江的会员体系同样需要经历孤立-共存-整合的过程。 付费会员将是2022年的重要发力点：付费用户具有极高的消费能力和复购率；最稳定、长期且忠诚；营销维护成本低；建设路径：凸显付费会员权益，优化售卡工具，提高售卡能力。 商旅会员体系的建设是短期渠道优化的另一个重要途径。商务需求正在从散客形式向中央商旅TMS转化，锦江的商旅业务将实现全品牌的企业会员消费。 图6：锦江分销渠道的平台占比 图7：2021年锦江分销直连业务占比情况 图8：中国区直销贡献率接近60%（已售房口径） 图9：中央商旅会员产量接近6.51亿 图10：公司在直销渠道拓展方面推出“养鱼计划”，搭建私域轻量化矩阵 图11：公司在直销渠道拓展方面推出“养鱼计划”，搭建私域轻量化矩阵 OTA与酒店集团是长期的合作博弈关系：OTA占比的稳态份额以及佣金率水平博弈的均衡，最终是取决于企业自身品牌认可度和会员体系忠诚度。我们曾在此前报告中多次提到，随着旅游产业链上航司与酒店品牌的崛起，用户信任关系的重新分布将引导产业链利润趋势性向要素端重分配。 锦江的中长期目标，是通过多渠道的制衡，弱化分销的差异，来实现中长期均衡关系向着有利于自身品牌的方向发展，最终体现在OTA渠道佣金率的下调。 图12：多渠道分销制衡，降低佣金率将会是中长期结果 1.4.效率改善带来的业绩弹性测算 本文进一步对锦江有限服务酒店分部对管理效率的利润弹性做测算： 在中性假设下（即下表所示收入及利润率水平），我们预计锦江酒店部分将在2023及25年分别实现18.75/27.43亿净利润，对应净利润率为12.38%及15.86%，核心驱动力来自效率提升，以及加盟业务占比的提高驱动利润率趋势性提高。 表6：锦江有限服务酒店业务分部利润测算 表7：锦江有限服务酒店分部净利润对管理费用率（横轴）及销售费用率（纵轴）敏感性测试 2.问题二：拓店空间与发展路径 2.1.规模再理解：区域深耕与品牌影响力 此前报告中我们提出：酒店是得规模、效率、品牌者得天下。先卡位优质物业资源，后供给侧经营效率决胜负，最终靠品牌变现。上述规律是综合型酒店集团发展的一般规律，目前依然适用。 但行业进入到精益增长阶段，对规模需要从微观落地层面再理解： 增速放缓，优质物业稀缺，单店模型同质化的背景下，加盟商选择品牌和集团的标准是什么？ 实际上投资人最主要的参考是单一品牌的区域影响力，以及物业周边同品牌可比门店的实际经营数据。 这意味着，酒店规模的微观层面意义，在于区域深耕与做深做透，先实现核心区域的门店密度和规模效应，支撑起优秀的门店实际经营数据，提升区域品牌影响力。随后优势区域的扩张构成了宏观层面的规模扩张。 酒店集团组织架构的调整是适配新阶段新战略的结果：所以华住的战区制（大区制）的组织架构变化，以及锦江近期对中国区架构调整从品牌运营向区域深耕的思路在此得到了逻辑上的自恰： 精益增长的行业发展阶段，需要区域深耕的战略进行匹配，而组织架构的调整即需要适应这样的战略调整，将开发、运营、供应链根据区域整合，实现每个区域的最优，并积累成全国范围内的领先。 表8：锦江首旅全国分区域门店布局情况（截止2021H1） 区域的品牌影响力也很重要，连锁酒店集团为何构建多品牌矩阵？ 满足不同区域不同收入水平消费者需求，兼具试错属性； 满足加盟商对产品偏好的需求； 产品模型相对同质化情况下，多品牌提升区域密度。 跑马圈地快速增长时代的中低端酒店是同质化消费品。价格区间和位置便利度是消费者决策的核心依据，对品牌认知度低，大量品牌孵化与赛马机制的容错空间大，拓店是BD团队（类渠道）驱动，对快速抢占市场加密区域门店的意义更大。 行业重要变化：需求差异化，品牌认知度提升。 进入精细化增长时