2021年年报点评：21年完美收官，22年静待乌苏矩阵进一步发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月4日 公司研究 21年完美收官，22年静待乌苏矩阵进一步发力 ——重庆啤酒（600132.SH）2021年年报点评 买入（维持） 事件：重庆啤酒发布2021年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润131.19/ 11.66亿元，同比增长19.90%/38.82%，扣非归母净利润11.43亿元，同比+76.14%。其中，21Q4实现营业收入19.33亿元，同比+1.08%；归母净利润1.22亿元，上年同期亏损709万元；扣非归母净利润1.17亿元，上年同期亏损1895万元（2020年数据为备考口径）。 高端产品增长强劲，量价齐升驱动收入增长。2021年公司实现啤酒销量278.94万千升，较2020年增长15.10%，其中ASP同比增长4.95%。 1）按产品档次划分：高档/主流/经济档次的产品销量66.15/161.45/51.34万千升，yoy+40.48%/+10.60%/+4.14%，分别实现营收46.8/65.5/16.0亿元，同比+43.5%/+10.8%/+10.6%。公司2021年在结构上大力推动高档产品增长，高档产品的销量、营收和占比大幅提升，推动产品结构的高端化。2）按地区划分：2021年公司在西北区/中区/南区的销量89.19/122.14/67.61万千升，yoy+20.75%/+12.19%/+13.40%，分别实现营收41.9/63.2/33.3亿元，同比+25.2%/+13.6%/+28.0%。 高端占比提升推升毛利率，费用管控强带动净利率改善。1）2021年公司毛利率为50.94%，比上年同期增加3.26pct；2）费用方面，2021年公司的销售/管理费用率为16.87%/3.94%，同比下降1.27pcts/2.31pcts; 财务费用由负转正，由2020年财务净支出622.35万元变动为2021年财务净收入1558.08万元，主要系利息支出较2020年同期减少以及精算相关的其他财务费用减少所致。3）综合来看，受利于毛利率提升和费用使用效率的增强，2021年公司净利率同比上升2.27pct至18.29%。 疆外乌苏产品组合进一步丰富：今年预计重啤的大城市计划会新增15个城市，数量进一步扩张到76个，未来大城市计划将进入全渠道+全组合的发展阶段（2.0版本），进一步发挥公司6+6产品矩阵组合的优势。主力大单品乌苏，一方面乌苏去年开始进入娱乐渠道，表现超预期；另一方面，疆外乌苏今年将新增白啤和黑啤品类，并之前白啤的口味进行了调整（从比利时口味调整至德式口味），乌苏产品矩阵的进一步丰富有助推动品牌的进一步发展。我们看好公司22年的表现，相信在大城市计划+产品的推动下，公司将继续保持强劲增长势头。 盈利预测、估值与评级：我们持续看好重庆啤酒的成长潜力，上调重庆啤酒22-23年净利润至14.66/17.91亿元，（较前次上调1%/2%），并引入24年净利润预测为21.36亿元，当前股价对应22年PE为37x，已回落至近三年估值中枢之下。维持“买入”评级，目标价186元。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,942 13,119 15,132 17,263 19,622 营业收入增长率 - 19.90% 15.34% 14.08% 13.66% 净利润（百万元） 840 1,166 1,466 1,791 2,136 净利润增长率 - 38.82% 25.66% 22.23% 19.24% EPS（元） 1.74 2.41 3.03 3.70 4.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 143.5% 66.5% 65.1% 44.3% 34.6% P/E 65 47 37 30 25 P/B 92.7 30.9 24.1 13.4 8.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-01，注：2020采用备考口径披露数据 当前价/目标价：112.16/186元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523658 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523877 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.84 总市值(亿元)： 542.82 一年最低/最高(元)： 100.00/209.99 近3月换手率： 43.80% 股价相对走势 -37%-17%3%22%42%02/2105/2108/2112/21重庆啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.40 -9.39 13.99 绝对 -17.46 -22.43 -2.82 资料来源：Wind 相关研报 蓄能发力，全国市场加速开拓中——重庆啤酒(600132.SH)跟踪报告（2022-02-10） 御高端之风，顺势东飞——重庆啤酒(600132.SH)投资价值分析报告（2021-10-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 重庆啤酒（600132.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,942 13,119 15,132 17,263 19,622 营业成本 5,404 6,436 7,056 7,754 8,533 折旧和摊销 414 428 431 457 486 税金及附加 762 892 1,029 1,174 1,334 销售费用 2,304 2,213 3,026 3,453 3,924 管理费用 684 517 596 680 773 研发费用 84 163 98 112 137 财务费用 6 -16 -5 0 -6 投资收益 180 58 64 70 77 营业利润 1,964 2,948 3,548 4,335 5,201 利润总额 2,131 2,941 3,540 4,327 5,192 所得税 378 542 690 844 1,038 净利润 1,752 2,399 2,850 3,484 4,154 少数股东损益 675 1,233 1,385 1,692 2,018 归属母公司净利润 840 1,166 1,466 1,791 2,136 EPS（元) 1.74 2.41 3.03 3.70 4.41 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,690 3,565 2,526 4,372 4,597 净利润 840 1,166 1,466 1,791 2,136 折旧摊销 414 428 431 457 486 净营运资金增加 -2,313 -650 943 -235 255 其他 4,749 2,620 -314 2,358 1,720 投资活动产生现金流 -2,805 -1,152 118 -427 -420 净资本支出 -519 -716 -270 -320 -320 长期投资变化 197 240 -177 -177 -177 其他资产变化 -2,483 -676 565 70 77 融资活动现金流 -588 -2,014 -511 74 269 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 890 -871 453 74 263 无息负债变化 5,134 1,249 81 595 374 净现金流 297 399 2,133 4,019 4,447 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 9,595 11,533 13,949 18,102 22,893 货币资金 1,956 2,355 4,488 8,507 12,953 交易性金融资产 0 501 0 0 0 应收账款 115 109 126 144 163 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 79 12 53 55 59 存货 1,421 1,887 2,469 2,404 2,560 其他流动资产 65 83 100 118 138 流动资产合计 3,658 4,993 7,286 11,282 15,934 其他权益工具 12 13 13 13 13 长期股权投资 197 240 418 595 772 固定资产 3,233 3,705 3,518 3,341 3,141 在建工程 362 162 178 201 218 无形资产 588 615 600 586 573 商誉 699 699 699 699 699 其他非流动资产 5 43 43 43 43 非流动资产合计 5,938 6,540 6,663 6,819 6,959 总负债 8,027 8,405 8,939 9,608 10,245 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,940 2,213 2,426 2,666 2,933 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 303 345 392 其他流动负债 0 2 42 85 132 流动负债合计 6,912 7,882 8,216 8,685 9,123 长期借款 365 0 200 400 600 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 713 467 467 467 467 非流动负债合计 1,115 522 722 922 1,122 股东权益 1,569 3,128 5,010 8,494 12,648 股本 484 484 484 484 484 公积金 242 244 244 244 244 未分配利润 -126 1,040 1,538 3,329 5,465 归属母公司权益 585 1,755 2,252 4,043 6,179 少数股东权益 984 1,374 2,758 4,451 6,469 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 50.6% 50.9% 53.4% 55.1% 56.5% EBITDA率 21.0% 26.3% 25.8% 27.3% 28.6% EBIT率 17.2% 23.1% 23.0% 24.7% 26.1% 税前净利润率 19.5% 22.4% 23.4% 25.1% 26.5% 归母净利润率 7.7% 8.9% 9.7% 10.4% 10.9% ROA 18.3% 20.8% 20.4% 19.2% 18.1% ROE（摊薄） 143.5% 66.5% 65.1% 44.3% 34.6% 经营性ROIC 68.5% 102.8% 85.1% 113.1% 125.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 84% 73% 64% 53% 45% 流动比率 0.53 0.63 0.89 1.30 1.75 速动比率 0.32 0.39 0.59 1.02 1.47 归母权益/有息债务 0.66 78.63 4.74 7.37 7.61 有形资产/有息债务 8.36 410.34 24.16 28.30 24.89 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费