产品价格助力业绩增长，双支柱战略拓宽成长之路

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：9.87 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,682 流通股本(百万股) 2,682 市价(元) 9.87 市值(百万元) 26,470 流通市值(百万元) 26,470 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,910 12,869 14,219 15,801 17,218 增长率yoy% 7% 8% 10% 11% 9% 净利润（百万元） 1,352 1,472 1,889 2,196 2,428 增长率yoy% 36% 9% 28% 16% 11% 每股收益（元） 0.50 0.55 0.70 0.82 0.91 每股现金流量 1.01 0.97 1.48 0.87 1.56 净资产收益率 9% 10% 10% 11% 11% P/E 19.6 18.0 14.0 12.1 10.9 P/B 1.9 1.9 1.6 1.4 1.3 备注：股价取自2022/4/1 投资要点  事件：公司于2022年3月30日发布年报，2021实现营业收入128.69亿元，同比增长8.05%，实现归属母公司净利润14.72亿元，同比增长8.88%，实现扣非归母净利润14.82亿元，同比增长8.08%。2021Q4实现营业收入35.26亿元，同比增长16.39%，环比增长4.81%，实现归属母公司净利润2.21亿元，同比下降12.87%，环比下降49.11%，实现扣非归属净利润2.22亿元，同比下降14.4%，环比下降48.67%。  点评：  全年业绩稳步提升，Q4营收创历史最佳。公司2021年实现归母净利润14.72亿元，同比增长8.88%，；Q4单季实现营收35.26亿元，同比增长16.39%，环比增长4.81%。盈利能力方面，公司2021毛利率为34.15%，同比下降3.8pct，净利率为11.93%，同比下降0.47pct，ROE为10.44%，同比提升0.75pct；2021Q4毛利率为21.70%，同比下降12.28pct，环比下降16.09pct，净利率为7.21%，同比下降2.19pct，环比下降6.64pct，ROE为1.57%，同比下降0.27pct，环比下降1.54pct。期间费用方面，2021公司期间费用率合计为17.09%，同比下降3.07pct。其中，销售费用率为9.30%，同比下降1.80pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为7.65%，同比下降0.18pct，财务费用率为0.13%，同比下降1.1pct。  全球化运营提升效率，产品价格提升缓解压力。公司主要原材料采购成本包括丙烯（95%）、甲醇、硫磺在报告期内分别上涨40%、51%、75%。根据wind，丙烯、甲醇、硫磺在四季度的平均价格分别同比上涨8.7%、40.89%、151.49%，环比上涨3.19%、8.55%、19.49%。在此背景下，公司凭借全球化的销售网络、均衡的产业布局积极主动地管理产品价格、持续提升运营效率，助力公司全年营收和利润实现同比增长,运营效率提升帮助公司额外缩减经常性成本开支约人民币1.65亿元。2022年一季度，尽管丙烯和硫磺环比仍有所上涨，但是甲醇市场价回落，环比下降5.23%。公司一方面能够灵活调整产品销量和价格，另一方面我们认为，未来蛋氨酸受欧洲天然气涨价导致价格自上而下传递、豆粕涨价带来高蛋氨酸饲料配方需求增加等多重因素影响价格有望走高，公司业绩压力有望缓解。  二期项目即将试运行，蛋氨酸巨头地位将进一步巩固。2021年，公司的营业收入增长8%，主要归功于液体蛋氨酸销售同比增长23%、特种产品销售同比增长12%。 产品价格助力业绩增长，双支柱战略拓宽成长之路 安迪苏（600299.SH）/化工 证券研究报告/公司点评 2022年4月1日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 公司蛋氨酸的产能49万吨/年，市场份额排名全球第二，其中在液体蛋氨酸领域排名全球第一。目前年产能18万吨的南京工厂液体蛋氨酸二期项目进展顺利，已实现600万小时无事故，项目土建工程已经完成，建造工程完工率超99%，进入预调试阶段。预计2022年下半年试运行。二期项目建成后将帮助公司更好满足日益增长的客户需求，并将进一步提升成本效益。根据中国饲料行业信息网，在蛋氨酸市场需求稳定增长的情况下，全球液体蛋氨酸的合理渗透率在50%左右，公司渗透率、市占率有望进一步提升。  特种产品快速发展，新项目推进拓宽成长空间。公司一直积极实施“双支柱”战略，在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。2021年公司特种产品收入同比增长12%，主要原因：1.中国和拉美市场销售增长突出，分别同比增长62%、16%；2.受美国和中国市场拉动，反刍动物产品业务保持双位数销售增长15%；3.营养促健康业务稳定增长，FRAmelco业务整合释放协同效益，喜利硒销量增长31%；4.全球适口性产品业务和水产业务分别同比增长11%、13%；5.消化性能产品业务得益于市场渗透率的进一步提升，在四季度取得双位数销售增长。2021年10月底公司推出酶制剂产品罗酶宝Phyplus，将为2022年的促进消化性能产品业务带来增长。同时，公司已于2021年年底启动欧洲特种产品产能扩充及优化项目以支持业务增长、优化生产布局并提升客户服务水平。另外，安迪苏与恺勒司合作成立的合资公司恺迪苏正在按计划稳步推进斐康®创新蛋白产品的首个规模化生产单元项目，预计将于2022年年底启动销售。公司第二支柱业务加速发展，将进一步拓宽公司的成长空间。  盈利预测：考虑公司蛋氨酸二期项目即将运行，特种产品快速发展拓宽成长空间，我们调整公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为18.89亿元（原为17.99亿元）、21.96亿元（20.58亿元）、24.28亿元（新增），EPS分别为0.70元（原为0.67元）、0.82元（原为0.77元）、0.91元（新增），给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动、产品价格下滑、产能建设及释放不达预期、特种产品发展不及预期、研报使用的信息数据更新不及时的风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 内容目录 一、安迪苏：全球动物营养及健康解决方案领域的领军企业 ............................. - 5 - 二、盈利承压因素有望改善，双支柱业务布局拓宽空间 ..................................... - 7 - 三、盈利预测及评级 ......................................................................................... - 10 - 四、风险提示 .................................................................................................... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表目录 图表 1 公司发展历程 .......................................................................................... - 5 - 图表 2 公司主要产品及产能 ............................................................................... - 5 - 图表 3 公司主要产品系列介绍 ........................................................................... - 6 - 图表 4 公司股权结构（截至2022年3月31日） .............................................. - 6 - 图表 5 主要原料之一甲醇价格回落 .................................................................... - 7 - 图表 6 主要产品蛋氨酸价格企稳 ....................................................................... - 7 - 图表 7 蛋氨酸现有产能及在建产能规划（单位：万吨）................................... - 8 - 图表 8 安迪苏生产基地 ...................................................................................... - 8 - 图表 9 公司特种产品 ......................................................................................... - 9 - 图表 10 盈利预测 ............................................................................................. - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 一、安迪苏：全球动物营养及健康解决方案领域的领军企业  老牌国际巨头，专注动物营养领域。安迪苏于1939年在法国科芒特里成立。2006年，安迪苏加盟蓝星集团。2015年，安迪苏在A股上市。公司专注于研发、生产和销售动物营养添加剂，是全球第二大蛋氨酸生产企业，全球六大维生素A供应商之一及全球重要的动物营养品添加剂领导企业。公司主要产品分为三类：（1）功能性产品：蛋氨酸（产能49万吨）、维生素A 100（5000吨）、硫酸铵和硫酸钠；（2）特种产品：酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂；（3）其他产品：二硫化碳、硫酸和制剂服务等。 图表 1 公司发展历程 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表 2 公司主要产品及产能 主要产品 产能(万吨) 在建产能(万吨) 功能性产品 蛋氨酸 49 18 维生素A 0.5 硫酸铵、 硫酸钠等 特种产品 过瘤胃保护性蛋氨酸 酶制剂 有机硒添加剂 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 1939-2006产业初创1939安迪苏在法国科芒特里成立1945推出固体蛋氨酸2004蛋氨酸生产力增加25% 1971罗纳普朗克，成为其旗下的动物营养公司1988 公司总部转移到法国安东尼市2000 并入由罗纳普朗克与赫斯特合并而成的安万特集团，动物营养分部正式成立。2002从安万特独立，正式采用“安迪苏”作为公司名称2003在科芒特里创立了营养研究专业中心2006-2014加盟蓝星集团2006 加盟蓝星集团，在法国图卢兹创立生物科技研发中心CINAbio 2010蛋氨酸生产力增加25000吨2014 推出有机硒添加剂喜利硒2008与蓝星集团决定在中国投资建造新工